西方证券投资理论发展与诺贝尔经济学奖 4页

西方证券投资理论发展与诺贝尔经济学奖杨长汉I诺贝尔经济学奖(TheNobelEconomicsPrize)是由瑞典银行•在1968年为纪念诺贝尔而增设的奖项，全称为“纪念阿尔弗雷徳•诺贝尔瑞典银行经济学奖(TheBankofSwedenPrizeinEconomicSciencesinMemoryofAlfredNobel)”，通常称为诺贝尔经济学奖。该奖项设立以來，数位证券投资学领域的经济学家获得了其桂冠。证券投资学家获得诺贝尔经济学奖，既反映了证券投资学在经济学领域的学科地位，也体现了证券投资学理论研究对整个经济学的理论贡献。1981年的诺贝尔经济学奖授予了詹姆斯•托宾(JamesTobin),他的理论贡献主要在于阐述和发展了凯恩斯的系列理论及财政与货币政策的宏观模型。在金融市场及相关的支出决定、就业、产品和价格等方面的分析做岀了重耍贡献。托宾关于家庭和企业如何决定资产构成(thecompositionoftheirassets)的研究为当代资产组合选择理论(portfolioselectiontheory)之先河。在20世纪80年代初，大多数人都不知道“资产组介选择”为何物，托宾只好解释说，资产组合选择理论的精髓是分散投资风险，“就像是不要把你所有的鸡蛋放在同一个篮子里。”当时全吐界的报纸普遍报道托宾：“耶鲁的经济学家因"不要把所有的鸡蛋……"而获诺贝尔奖。”1985年的诺贝尔经济学奖授予了弗兰科•莫辿利女尼(FrancoModigliani),他的理论贡献主要在于第一个提出储蓄的生命周期假设。这一假设在研究家庭和企业储蓄中得到了广泛应用。重要著作冇《莫辿利亚尼论文选》(CollectedPapersofFrancoModigliani^等。1957-1958年期间，莫迪利安尼是哈佛大学的经济学客座教授，同时，他撰写了有关企业财政理论的杰作。这时，他与默顿•米勒合作发表了《资本值、企业财政和投资理论》，载于《美国经济评论》(1958年)。文小提出的理论是如此新颖和独特，以致在学术界引起震动，在学者和实业者屮引起极人的争论，至今儿十年这场争论尚未平息。这就是“莫迪利安尼——米勒定理”即“MM定理”，这一定理提出了在不确定条件下分析资木结构和资木成木之间关系的新见解，并在此基础上发展了投资决策理论。1990年的诺贝尔经济学奖授予了默顿•米勒(MertonH.Miller)、哈里•马科维茨(Harry1文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉若杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学淆贺强教授，中央财经大学MBA教育屮心教师、金融学博士。中央财经大学证券期货研究所研究员、中央财经大学银行业研究中心研究员。 M.Markowitz)a威廉•夏普(WilliamF.Sharpe),他们的理论贡献主耍在于他们在金融经济学方面做出了开创性工作。这三位获奖者的理论阐释了下述问题：在一个给定的证券投资总量屮，如何使各种资产的风险与收益达到均衡；如何以这种风险和收益的均衡来决定证券的价格；以及税率变动或企业破产等因索乂怎样影响证券的价格。自1980年代以来默顿•米勒(MenonH.Miller)的兴趣转移到金融服务业的经济和管制问题，特别是证券和期货交易方面。米勒的公司财务理论，解释了什么因素决定公司在应计债务和分配资产方面的选择。他认为公司保证股东利益的最佳办法就是最大限度地增加公司财富。通过资本市场所确立的公司资本资产结构与分配政策Z间的关系，同公司资产的市场价值与资本Z间的关系，是一个事物的两个方面。在完全竞争条件Z下，公司的资本成木及市场价值与公司的债务一资产率及分配率是A为独立的。一定量的投资，无论是选择证券融资还是债务融资，对企业资产的市场价值并无影响；企业的分配政策对企业股票的价值也不起作用。米勒在“双M理论”的基础上又向前迈进了一大步。马科维茨的贡献是他发展了资产选择理论。他于1952年发表的经典作品《资产选择》，将以往个別资产分析推进到以资产组合为基础，根据投资者的期望收益率和证券组介的方差进行资产选择的分析，开创了现代的有价证券投资理论：现代资产组合理论。他的主要贡献是，发展了一个概念明确的可操作的在不确定条件下选择投资组合理论，他的研究在金融经济学理论具有里程碑意义，被誉为“华尔街的笫一次革命”。夏普1960年开始考虑他的博士论文题目，他向同在兰徳公司的哈里•马克维茨求教并密切合作，研究“基于证券间关系的简化模型的证券组合分析”课题。在论文中，他根据马克维茨首先提出的一个模型探讨了证券组合分析的一些方法。当时称为“单一指数模型”，即现在的“单因素模型"o1961年秋季他发现，不必对影响证券报酬的因素数1=1做任何假设即能得到一组很相似的结果。1962年1月他第一次在芝加哥大学公开这个方法，该文迟至1964年9月才发表，这篇文章在内容和标题两方面为现今被称为资本资产定价模型(CAPM)的理论提供了主要棊础。1997年的诺贝尔经济学奖授予了罗们特・默顿(RobertC.Merton).迈伦・斯科尔斯(MyronS.Scholes)o1973年默顿在《经济和管理科学杂志》上发表了《理性期权定价理论》的文章，对布莱克一斯科尔斯公式所依赖的假设条件做了进一步放松，对布莱克一斯科尔斯原用的分析方法进行了改进，以股价变动的跳跃过程而不是扩散过程为出发点，假设股价变动是不连续的，可以从一个价格跳到另一个价格而不经历其间的价格，使推导出的公式更加现实。1973年后，默顿和布莱克以及斯科尔斯继续介作，将定价公式扩展到许多衍生金融品上。在1974年默顿的《企业债务的定价》一文中，他利用期权定价模型解决了企业的定 价问题，1977年他又发表了对贷款担保进行分析的文章，为大型项目成功实施融资提供了帮助。默顿认为可以利用期权定价方法对所有具有期权特点的决策问题进行研究，从而使得期权定价理论在投资决策分析屮得以广泛应用。期权思想的确立修正了传统的净现值方法.也就是说在投资可以延迟的情况下，企业持有了看涨期权,而此时只有当净现值远人于零时,进行投资才是最优决策。投资决策可以看作是对复合期权的选择，每阶段完成后企业就具有了是否完成卜•阶段的期权，投资的最优规则就可归结为如何有效地执行期权。默顿等人的理论开创了一个新的领域，从1988年起，这个新的领域被命名为“金融工程”。迈伦•斯科尔斯(MYRONS.SCHOLES)获得诺贝尔经济学奖的主要原因是由于他给出了著名的布莱克-斯科尔斯期权定价公式，该法则已成为金融机构涉及金融新产品的思想方法。斯科尔斯与已故的经济学家费西尔・布莱克曾于1973年发表《期权定价和公司债务》一文，给出了期权定价公式，即著名的布萊克■斯科尔斯公式。它与以往期权定价公式的重要差别在于只依赖于可观察到的或可估计出的变量，这使得布莱克■斯科尔斯公式避免了対未來股票价格概率分布和投资者风险偏好的依赖，他们认为可以用标的股票和无风险资产构造的投资组合的收益来复制期权的收益，在无套利情况卞，父制的期权价格应等于购买投资组介的成本，好期权价格仅依赖于股票价格的波动量、无风险利率、期权到期时间、执行价格、股票时价。上述几个量除股票的估计也比对未來股票价格期望值的佔计简小得多。市场许多大投资机构在股票市场和期权市场中连续交易迹行套利，他们的行为类似于期权的复制者，使得期权价格越来越接近于布莱克-斯科尔斯的复制成本，即布莱克-斯科尔斯公式所确定的价格。布莱克和斯科尔斯复制法则说明可以利用已存在的证券来复制符介于某种投资日的的新的证券品种，这成为金融机构设计新的金融产品的思想方法。该论文中关于公司债务的论述也极富创建性:企业债务可以看作一组简小期权合约的组合,期权处价模型可以用于对企业债务的定价,包括对债券、nJ转换债券的定价。利用期权定价理论评价企业债务时，対资本结构中不同的组成部分同时进行评价，这样就考虑了每种资产对其他资产定价的影响，确保了整个资产结构评价的一致性。利用布莱克■斯科尔斯公式对某一特定证券定价时，不象统计或冋归分析那样，需要这种证券或与其相类似证券以往的数据，它可以对以往所没有的新型证券进行定价，这一特性扩大了期权定价模型的应用，为企业新型债务及交易证券如保险合约进行定价捉供了方法。2003年的诺贝尔经济学奖授予了克莱夫・格兰杰(CliveW.J.Granger).罗伯特・恩格尔(RobertF.EngleIII)o他们分别用“随着时间变化的易变性”和“共同趋势”两种新方法分析经济时间序列，从而给经济学研究和经济发展带来巨人影响。研究人员在进行估量关 系、作岀预测以及检验经济学理论中的假设时，往往以时间序列，即以按时间排列的观察周期的形式來使用数据。这种时间序列显示了国内牛产总值、价格、利率、股票价格等的演变。在上个世纪80年代,两位获奖者发明了新的统计方法来处理许多经济时间序列中两个关键属性：随时问变化的易变性和非稳定性。在金融市场上，随着时间的随机波动，即易变性,具有特殊重要的意义，因为股票和各类有价证券的价值取决于易变性的风险。波动可以随着时间发生很大变化：一个波动很大的动荡期后总是一个波动很小的平静期。恩格尔所发明的“口动递减条件下的异方差性”（ARCH）理论能精确地获取很多时间序列的特征，并对能把随时间变化的易变性进行统计模型化的方法进行了发展。现在，他的ARCH模型已经不仅是研究人员不可缺少的工具，金融市场上的分析家也用它来进行资产定价和证券投资风险评估。人部分柴体经济时间序列都有一个随机趋势，一次暂时的失调会产生长期持续的影响。这些时间序列被叫做“非稳定的”序列。格兰杰论证出，当用于稳定时间序列的统计方法运用于非稳定的数据分析时，人们很容易做出安全错误的判断。他的重大发现是，把两个以上非稳定的时间序列进行特殊组合后可能呈现稳定性。格兰杰把这种现象叫作“共和体”。他这一方法在对诸如储蓄和消费的关系、汇率和物价的关系以及短期和长期利率的关系等经济学领域的研究中有着意义非凡的作用。除了百接在证券投资学领域做出卓越贡献血获得诺贝尔经济学奖的经济学家之外，大量的咲他诺贝尔经济学奖获得者，分别在各自的理论领域做出了卓越的贡献，其理论贡献也成为证券投资学理论发展的重要组成部分或证券投资学理论发展的源泉。证券投资学的理论发展一直得益于H贡献于宏观经济学、微观经济学、信息经济学、制度经济学、介理预期理论、博弈理论、激励理论、公司理论等经济学各个领域。22文章出处：《中国企业年金投资运营研究》杨长汉著杨长汉，笔名杨老金。师从著名金融证券学者贺强教授，中映财经人学MBA教育中心教师、金融学博士。中央财经人学证券期货研究所研究员、中央财经人学银行业研究屮心研究员。