论征收房地产税对我国房价的影响：鹤立鸡群的中国房价真的登峰造极了吗？ 22页

证券研究报告宏观深度鹤立鸡群的中国房价真的登峰造极了吗？——论征收房地产税对我国房价的影响2017年12月25日投资要点房地产税，山雨欲来风满楼：为应对房价上涨，建立长效机制，房地产税开征的上证综指-沪深300走势图讨论日益热烈，与房地产税相关的改革政策也屡屡见诸正式文件，如党的十九大正式提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”。上证指数沪深30026%为何要开征房地产税：上海和重庆房地产税试点效果不如人愿；“存量房时代”的22%18%到来和地方财政收入的可持续性，呼唤房地产税的开征；房地产税在保障地方财14%10%政收入、抑制房地产市场投机、完善税制改革、调节财富分配等方面意义深远。6%2%房地产税的国际经验：经济发展水平和人均国民收入越高，房地产税在财政收入-2%2016-122017-042017-08中的比重越大；将土地和建筑物合成统一的不动产进行征税是发展趋势；计税依据重视房地产市场价值因素，采取“宽税基、低税率”税制原则；开征房地产税对%1M3M12M上证指数-1.69-1.336.01房价的直接影响较小。沪深300-1.216.2022.58开征房地产税能否起到抑制房价的作用，关键在于其能否改变市场供需关系的转变，以及对未来房价走势的预期。从需求端看，较大的城镇化提升空间仍将对房汤佩徽分析师价形成需求支撑；大都市圈化的开启，城市人口密度还有较大提高空间；家庭规执业证书编号：S05305131100010731-84779511模变小和微型家庭增多，房产需求增加。从供给端看，房地产税的征收将增加房tangph@cfzq.com产的供给。房地产税对一二线和三四线城市房价的影响将出现分化。理想条件下，张晓旭研究助理zhangxx1@cfzq.com01068084680在供大于需的城市中，这会促使投资者抛售房产，进而促使房产价格下跌；而对于供小于需的城市，开征的房产税则会转嫁给房产需求方，房价则因为包含被转相关报告嫁的房地产税而上涨。1《宏观报告：对中央经济工作会议的简评》开征房地产税对租金的影响也将出现分化：对于人口聚集型城市，租金将呈现整2017-12-21体上涨趋势；而对于人口外流型、经济发展较为薄弱的城市，租金并不会受到很2《宏观报告：宏观及策略研究*2017年11月宏大的影响。观数据点评：需求平稳CPI将小幅上行》2017-12-18开征房地产税对房价的影响——以北京为例：3《宏观报告：宏观及策略研究*2017年11月货一、新增供给：根据十九大对房地产的定位，假设人均免征面积为40、45和50币数据点评：金融去杠杆继续显效利率上升债券平米（下同），在不同的情景假设下，存量房抛售面积占比约分别为6-19%、4-12%、融资向信贷融资转化》2017-12-121.5-4.5%；4《宏观报告：宏观及策略研究*2017年11月外二、新增需求：如果新晋移民中购房人口比重为50-80%，那么新增住房需求面贸数据点评：全球经济复苏稳健带动出口增速提积占比约为1.2-2%；高》2017-12-11三、对有房家庭的影响：如果人均免征面积为40、45、50平米，对超出免征面积5《宏观报告：宏观及策略研究*2017年11月CPI部分按照2017年前三季度的房屋实际价值的1%进行征税，那么北京市有房家庭和PPI数据的点评：食品价格促CPI下降PPI人均年度征税额约分别为8500元、3500元、2000元；将继续缓慢回落》2017-12-11四、对北京市房价的影响：如果人均免征面积为40、45、50平米，在不同情景下，房价变动范围分别为下降11-38%、10-25%、5-12%之间。风险提示：宏观经济下行，政策变动风险此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告图表目录图1：上海试点房地产税前后房地产价格走势..............................................................5图2：上海试点房地产税前后房地产成交面积走势.......................................................5图3：中央财政收入比重走势.......................................................................................5图4：分税制改革后地方财政收入与支出缺口扩大.......................................................5图5：土地出让金是地方财政收入的主体部分..............................................................6图6：土地出让金额和土地出让面积增速下滑..............................................................6图7：世界各国房地产税占地方政府收入的比重...........................................................8图8：我国房地产税占地方政府收入的比重..................................................................8图9：英国房价变动情况............................................................................................10图10：美国房价变动情况..........................................................................................10图11：日本房价变动情况...........................................................................................11图12：韩国房价变动情况...........................................................................................11图13：德国房价变动情况...........................................................................................11图14：中国香港房价变动情况....................................................................................11图15：全球和中国城镇化率走势（%）......................................................................13图16：2016年中国城镇化率处于中期加速阶段..........................................................13图17：2016年全球城镇化率水平分布情况.................................................................13图18：世界大都市圈的人口规模和人口密度情况.......................................................13图19：家庭规模越来越小..........................................................................................14图20：我国家庭规模的变化趋势（每户人数）..........................................................14图21：北京市户籍人口和移民人口走势.....................................................................17图22：北京市房价与移民人口数量关系密切..............................................................17表1：房地产税占地方政府收入的比重.........................................................................7表2：世界各国征税对象情况.......................................................................................8表3：世界各国税率和计税依据...................................................................................9表4：不同情景下开征房地产税带来的新增供给面积..................................................16表5：不同情景下新增总供给面积..............................................................................17表6：不同情景下新增供需面积之差..........................................................................18表7：不同情景下开征房地产税对房价的影响............................................................19此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告1房地产税，山雨欲来风满楼近年来，为了促进房地产市场的健康发展，国家运用了诸多行政和经济手段进行宏观调控，但效果并不如人愿，鹤立鸡群的中国房价呈现刚性上涨。为应对房价上涨，建立长效机制，房地产税开征的讨论日益热烈。如2013年10月28日，国务院发展中心国务院发展研究中心向社会公开了其为十八届三中全会提交的“383”改革方案，推行房产税是其中重要内容之一；今年10月10日，国家统计局局长宁吉喆在国务院新闻办举行的发布会上表示，房地产调控长效机制正在紧锣密鼓地制定，会适时出台；11月7日财政部部长肖捷在一篇题为《加快建立现代财政制度》的文章中，明确表示要按照“立法先行、充分授权、分步推进”的原则，推进房地产税立法和实施。与此同时，与房地产税相关的改革政策也屡屡见诸正式文件。如党的十八大报告提出“加快改革财税体制，形成有利于结构优化、社会公平的税收制度”；党的十九大提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居”。房地产税，山雨欲来风满楼。如果对住房持有环节征税的税制改革在全国范围内铺开，那么对我国房价会产生怎样的影响？本报告分析了我国房地产税的历史及其效果、房地产税的国际经验、我国开征房地产税对房价的影响，我们得到如下结论：第一、房地产税的征收是经济发展到一定阶段的必然方向；持有环节房地产税的征收，目的不在于税，在于税制的改革。第二、相对于发展中国家，发达国家更倾向于对建筑物征税，将土地和建筑物合成统一的不动产进行征税是发展趋势；国外经验表明，开征房地产税对房价的直接影响微小。第三、财政调节是抑制我国房价快速上涨的最佳手段。房地产税是否能作用于房价，关键在于房地产税的征收，是否能改变当前房地产市场的供求力量对比，以及对未来房价走势的预期。第四、房地产税对我国一二线和三四线城市的影响将出现分化。在供大于需的城市，开征房地产税会促使投资者抛售房产，进而促使房产价格下跌；而对于供小于需的城市，开征的房地产税会转嫁给房产需求方，房价则因为包含被转嫁的房地产税而上涨。第五、我们以北京为例进行情景分析，发现房地产税的开征，会造成北京房价下降。根据十九大报告对“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，我们对房地产税人均免征面积做出40m2、45m2、50m2的情景假设，结果发现人均免征面积越小，房价下跌幅度越大，反之则相反，总体看，房价变动的范围处于下降5.5%和37.8%之间。其中，在人均免征面积被设定为40m2的条件下，北京房价变动的范围处于下降11.2%和37.8%之间；在人均免征面积被设定为45m2时，房价变动的范围处于下降9.8%和24.9%之间；而在人均免征面积被设定为50m2时，房价变动的范围处于下降5.5%和11.9%之间。第六、房地产税的设立对租金的影响也会出现分化。对于人口聚集型城市，税收效应主要落在需求端，租金呈现整体上涨趋势；对于人口外流型、经济发展较为薄弱的城此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告市，对租金并不会产生很大的影响。2为何要开征房地产税2.1我国房地产税的历史沿革房地产税是对房屋、土地以及附着于土地和房屋上不可分割部分的固定资产课征的一种税。我国早在唐朝就对房屋征收“间架税”，清末和民国时期改称“房捐”；1950年1月，政务院颁布《全国税政实施要则》，房产税和地产税为规定开征的独立税种。1951年8月，政务院颁布的《城市房地产税暂行条例》将房产税、地产税和二为一。1973年税制简并，城市房地产税对企业不再单独征收，并入工商税征收。1986年9月国务院颁布的《中华人民共和国房产税暂行条例》和1988年9月颁布了《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》对房产和土地分别征税，1986年的《暂行条例》是目前我国房地产税的适用依据，条例将所有的非营业个人用房纳入免税范围，80%以上的房产得到了免税。2003年，十六届三中全会通过《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决议》，这是我国首次提出对自住房进行征税，财政部和国家税务总局先后批准了北京、江苏、深圳、辽宁、宁夏和重庆作为试点现行单位，进行“物业税空转”，直到2011年上海和重庆开始房产税的实转试点工作。2013年11月，十八大三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，房地产税立法被提上日程。2.2上海和重庆房地产税试点效果不如人愿物业税空转是虚拟意义上的资金循环，并没有实际征收物业税，除了其重要成果可以适当打击“阴阳合同”偷逃税现象以外，并未对房价产生其他影响。2011年我国在重庆、上海开展房地产税的试点工作，虽然在试点的前三个月，两地住宅成交量分别下滑46%和26%，高于同类城市降幅，但成交均价并没有出现下跌现象，同时在2012年之后成交量也恢复到了原来的水平。为了量化上海房地产税试点对其房价和成交量的影响，我们采用DID模型（具体结构见附录）进行分析。DID模型是计量经济学中对于公共政策实施效果进行定量评估的最优模型之一，该模型主要基于自然实验得到的数据，通过建模有效控制研究对象间的事前差异，将政策影响的真实效果有效分离出来。其核心思想是构造双重差分估计量，将政策要发生的组定位为处理组，另一组为对照组，通过对比政策实施前后处理组的单纯比较（即政策干预前和干预后的比较）、处理组和对照组的截面比较（即政策干预组和对照组的比较），得到政策实施后效果。考虑到北京房价和上海房价受经济和政策基本面影响效应具有较高的相似度，我们以上海市作为处理组，以北京市作为上海市的对照组进行分析，并将基期设定为房地产税试点前的2010年12月。DID模型结果显示，房地产税的征收并未对上海房价产生抑制作用（见图1），虽然房地产税的征收使上海市成交面积有所下降，但是在2013年初便此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告又恢复到了基期的水平(见图2)。由此可见，上海市试点房地产税并没有起到抑制房价的作用，在短期内可能对市场需求起到一定的影响，但在长期内并不是决定市场需求的主要因素，也无法起到有效抑制市场需求的作用，这可能与上海市房地产税的征收税率水平、征收对象范围等有关。总之，上海市房地产税试点的效果，并不如人愿，未对房价产生预期的影响。图1：上海试点房地产税前后房地产价格走势图2：上海试点房地产税前后房地产成交面积走势资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券2.3“存量房时代”的到来和地方财政收入的可持续性，呼唤房地产税的开征我国政府的收入主要包括税收收入、社会保险基金收入、非税收入、贷款转贷回收本金收入、债务收入和转移性收入六个部分。按照征收管辖政府的不同级别，分为中央政府收入和地方政府收入。1994年，一场具有深远影响的分税制改革在中国拉开了序幕。分税制的实行，使中国的财政秩序为之大改，中央财政重获活力（见图3）。国家税收收入按税种被划分为中央税、地方税和中央地方共享税。税源稳定、税基广、易征收的税种大部分都划归了中央税；增值税、所得税等大税种被划入了中央地方共享税，其中规模最大的增值税中央和地方按75%和25%的比例共享，但国有土地有偿使用收入划分为地方固定收入。图3：中央财政收入比重走势图4：分税制改革后地方财政收入与支出缺口扩大资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告分税制改革之后，地方财政收入与支出的缺口不断扩大（见图4），增加财政收入是地方政府迫切面临的问题，而土地出让金是土地财政收入的主体，土地出让收入占地方财政收入的占比大幅上升，2016年约占地方财政收入的四成（见图5）。地方政府致力于财政收入最大化，以此发展出从“经营企业”开始向“经营土地”的模式转变。图5：土地出让金是地方财政收入的主体部分图6：土地出让金额和土地出让面积增速下滑%资料来源：国土资源部，财富证券资料来源：国土资源部，财富证券2014年以来，地方财政收入中土地出让金增速大幅下滑，土地出让金额和土地出让面积均在2014年达到顶点（见图6），给地方财政收入增加带来一定压力。主要原因在于，对于一、二线城市而言，随着城市规模和城市边界的不断扩大，城市的新增规划用地在不断减少，四个一线城市的二手房交易量已经超过新房交易量，这些城市已经进入存量房时代，同时核心二线城市也在朝“存量房时代”迈进。在这样的背景下，改变之前的“重增量轻存量”做法，采取对保有阶段而不是开发、交易阶段征税，可以缓解土地出让金大幅下滑的问题，保证地方财政收入的相对稳定，改善地方财政收入与支出缺口不断扩大的问题。2.4房地产税在保障地方财政收入、抑制房地产市场投机、完善税制改革、调节财富分配等方面意义深远开征房地产税的意义主要可以概括为如下四个方面：一是改变地方政府收入对“经营土地”的过度依赖。根据《中国税务年鉴》的数据，2004年至2015年房地产税占地方财政收入占比仅为2%，占地方财政收入前三位的依次是营业税（2016年5月后改为增值税）、契税和土地增值税，而房地产税的比重仅为2%。房地产税作为地方税主体，可以增强地方政府财力，提高直接税比重。加宽房地产税的征收范围，可以缓解当前地方政府对于土地财政的过度依赖问题。二是用来调节房地产供需，起到抑制房价大幅上涨的作用。房地产市场的调控主要可以通过土地、财税和金融三种途径来缓解，其中房地产税的征收主要从财税角度对房地产供需进行调控。多年来房地产业是我国国民经济的支柱产业，房地产税的缺位使得房地产市场长期处于“买到即赚”的情况，导致市场投机情绪高涨，投机性需求也成为房此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告价上涨的重要原因之一。个人住房房产税的征收，可以加重房屋持有人的税收负担，部分降低房地产的投机收益，有利于抑制投机性需求的高涨。三是促进简化税种，完善税制改革。现行房地产方面的税收主要体现在开发和交易环节，并非保有环节，体现“重增量轻存量”的特点。房地产税的改革不是简单的征税，而是对开发、交易、保有环节的税赋重新调整，能起到简化税种、改善税收结构的作用。四是调节居民收入和社会财富的重新分配。从理论和公平上来说，房地产税不应该只对增量征收，而应对增量和存量同时征收，否则会导致同房不同税的情况，进而造成资产定价的极大扭曲。对存量和增量同时征收房地产税，可以起到调节住房和财富分配的功效。3房地产税的国际经验3.1经济发展水平和人均国民收入越高，房地产税在财政收入中的比重越大从国际范围看，大多数国家都对房地产市场上的土地和地上的建筑物进行征税。房地产税在世界各地地方税收中都占有较大的比重（见表1）。如果对各国不动产税在地方政府收入中的比重进行比较，就会发现发达国家（以人均GDP衡量）房地产税在地方财政收入中的比重，要远高于发展中国家（见图7），表明经济发展水平和人均国民收入越高的国家，房地产税在财政收入中的比重及其重要性也相对更高，即房地产税在财政收入中的比重，与一国经济发展水平是一致的。我国的房地产税主要由城镇土地使用税、房产税、耕地占用税、土地增值税、和契税构成，其他诸如印花税等税种占比较小，所以我们认为这五类之和即为房地产税。2002年以来，我国房地产税在地方财政收入中的比重也逐步提升，2016年达到16%左右的水平（见图8），与一些发展中国家的水平相当，但远低于澳大利亚等高收入国家。预示随着我国经济发展和人均收入的提高，房地产税比重还有较大的上升空间。表1：房地产税占地方政府收入的比重类别国家房地产税类别人均GDP（美元，2000占比%年的购买力平价）OECD澳大利亚土地税，市政税2320060.0加拿大不动产税2480053.3日本固定不动产税2490045.3英国房屋税，非国内居民不动产税2280028.0中东欧俄罗斯土地税，个人不动产税77008.1乌克兰土地转让收入和税收38509.5拉脱维亚房地产税720018.2拉丁美洲阿根廷不动产税1290035.0哥伦比亚统一不动产税620025.9智利不动产税1010035.1墨西哥不动产税910013.0此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告亚洲印度尼西亚土地和建筑税290010.7印度不动产税22007.0-40.0菲律宾物业税380013.4非洲突尼斯房屋租金税，未建设土地税，地方商业税650027.2南非不动产税850021.0资料来源：RichardBird《Internationalhandbookoflandandpropertytaxation》，财富证券图7：世界各国房地产税占地方政府收入的比重图8：我国房地产税占地方政府收入的比重资料来源：财富证券资料来源：WIND，财富证券3.2将土地和建筑物合成统一的不动产进行征税是发展趋势世界上大多数国家都征收房地产税，但征税的对象不尽一致，有的国家对土地和土地上建筑物分别征税，有的国家将两者合起来征收统一的房地产税，不同国家根据自身的经济和技术条件都发展出适合自己国情的征税类型。总体看，对于大多数发展中国家和经济转轨国家，由于土地问题突出、房地产市场发育不成熟、存在较为严重的土地投机、房地产估值等技术问题，征税对象主要以土地为主；而发达国家在房地产估值技术和经济条件相对完善的情况下，征税对象大多包括建筑物，对土地和建筑物统一征税（见表2）。从发展趋势看，将土地和建筑物合成统一的不动产进行征税，将逐步成为发展方向。许多经济转轨国家在推进这项工作，如拉脱维亚实行一种年度的“不动产税”，取代之前对土地和建筑物的分别征收，斯洛文尼亚也已经提出了“整合”的方案，俄罗斯也在2014年开始试点，预计2018年全面实施。表2：世界各国征税对象情况对土地和建筑物分别征税对土地和建筑物统一征税对土地征税对建筑物征税国家税种国家税种国家税种俄罗斯土地税坦桑尼亚房屋税美国财产税巴西农村土地税匈牙利建筑物税巴西城市房地产税印度土地税捷克房产税墨西哥城市房地产税泰国地方发展税波兰城市房地产税此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告新西兰土地税瑞士房地产税捷克地产税德国财富净值税韩国综合土地税日本固定资产税爱沙尼亚土地税加拿大不动产税法国住房税英国不动产税荷兰不动产税资料来源：郭文华、曹庭语《国外不动产税收制度研究》，财富证券3.3计税依据重视房地产市场价值因素，采取“宽税基、低税率”税制原则房地产税的计税依据主要分为两类，一是从量计税，即以土地或者建筑物的面积或数量为计税依据，代表国家是喀麦隆和乌克兰等，这种计税方法在发展中国家和转型国家的运用较为广泛，其便于税收征管，对房地产市场数据的依赖程度较低，但公平性较差，忽略了除面积以外其他因素对房地产价值的影响。部分国家对这一方法进行了修正，如以色列引入区位因素，在一定程度上提高了公平性。二是从价计税，即以土地或者建筑物的价值为计税依据，具体分为三种形式：以市场价值为计税依据，代表国家是美国和日本等；以租金价值为计税依据，代表国家是法国等；以地籍价值为计税依据，代表国家是德国、意大利和阿根廷等。从国外实践情况看，从价计税更能体现税收公平，以市场价值计税是未来的发展方向。因此，在具体实践中，世界各国大多选择房地产的市场价值作为计税依据（见表3）。与此同时，在税收制度的设计上，大多数国家坚持“宽税基、低税率”原则。宽税基是表示对大多数房产拥有者进行征税，仅对公共、宗教和慈善机构等少数群体免税；低税率是为了避免居民负担过重导致实施困难，而采取较低的税率。表3：世界各国税率和计税依据国家类型税率计税依据阿根廷房产税地方政府依据预算情况决定市场价值埃及建筑和土地税自用：总价的8%；出租：租金的20%-40%市场价值美国房产税1%-3%市场价值加拿大房产税土地和房屋评估值的0.5-1.5%市场价值波兰城市房地产税居民房：0.39-0.65%；商用房：20%测量面积土地税：9.23%；空防税：10-15%；转让法国住房税市场价值税：7.5%不动产税：1-1.5%；交易税12:163.5%；差德国财富净值税市场价值价盈利税15%租值为主，面积、印度土地税各地有差别市场价值为辅日本固定资产税固定资产税：1.4-2.1%；城市规划税0-0.3%市场价值房产价值的0.75-2%；房地转让税（两套韩国综合土地税市场价值及以上）：6-35%尼加拉瓜房产税1%登记价值此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告俄罗斯土地税累进税率土地面积泰国建筑和土地税年租金的12.5%租值，市场价值住宅市场价值，租英国市政税，商业拆响仅对城市征税，0.67-2%金市场价值资料来源：李永刚《个人住房房产税制度改革路径研究-基于20国的房产税制度借鉴》，财富证券3.4开征房地产税对房价的直接影响较小通过对各国房地产税率、税率政策和住房价格的研究，发现房地产税的征收并没有对房价产生明显的抑制作用，房地产税并不是调控房价的有效手段。下面我们以英国、美国、日本、韩国、德国和中国香港为例，重点分析房地产税对房价的影响作用。英国是世界上第一个进行工业化并实现现代化的国家，其税制在其现代化进程中起到不可忽视的作用。英国开征房屋税的历史较长，可以追溯到1662年的OvenTax，1993年起开始征收住宅税。2005年以前，营业税税率只有一类，在2005年英国实行小型房地产税率救济，但是这些政策对房价未产生明显的调控作用（见图9）。图9：英国房价变动情况图10：美国房价变动情况资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券美国是西方国家中房地产税制度最为完善的国家，其起源于殖民时期，沿袭了英国财产税制度。美国房地产税是由于土地使用权出让，转让，房屋买卖，交换或赠与发生房地产权属转移时向产权人征收的一种税。美国对土地和房屋直接征收的不动产税归在财产税项下，税基是房地产评估值的一定比例；其他有关的税种主要是来自房地产交易、继承与赠与以及所得，分别归在交易税、遗产赠与税和所得税，美国政府在1916年正式征收遗产税，从1977年开始，对遗产税和赠予税统一征收。图10显示了在1981年美国政府加大免税力度后，房价没有出现超预期的上涨，可见税制并不是美国调控房价的有效手段。日本房产税作为地方税种，占地方税收比例高达40%，是地方财政收入的重要来源，但其对房价的调控作用并不显著。1991年出台《综合土地政策推进要纲》，提出加强土地税收和加强对土地的合理评估，核心是增加土地税负来抑制土地价格。该政策加速了房地产价格的下跌，但也仅是刺破泡沫的一个因素。与此相反的是，1997年日本出台了《新此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告综合土地政策推进纲要》，从“抑制地价”转向“从拥有转向利用”，也实施了一些减税措施，如扩大贷款利息的个税可抵扣金额、冻结地价税等，但日本地价并未改变持续下滑的态势（见图11）。图11：日本房价变动情况图12：韩国房价变动情况资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券韩国从1950年开始征收财产税，但在1990年之前税率较低。为打击囤地行为，1990年进行物业税改革，提高税率，但改革后房价并没有立刻出现下降，而是维持一段时间的高速增长后在1994年出现一定程度的回调，之后便又加速上涨（见图12），可见房产税并没有对韩国的房地产市场带来趋势上的转变。在2005年，为抑制房价过快上涨，韩国出台《不动产综合对策》，当年市场房价出现了降温，但2006年反而出现了报复性上涨。图13：德国房价变动情况图14：中国香港房价变动情况资料来源：WIND，财富证券资料来源：WIND，财富证券德国在1967-1972年间完成了基本的房地产税收体系建设，近20多年来，德国一直保持税率的稳定，德国的房价却呈现出高低变化（见图13），可见房价的趋势是供求关系等一系列因素共同作用的结果。中国香港征收物业税，并有许多类型的税收优惠，1991年12月开始征收楼价2.75%的印花税，并未对房价产生抑制作用，1991-2010年间房价涨幅超过4倍。2010年11月此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告为针对投机性投资，开始征收额外印花税，但是香港的房价非但没有得到抑制，反而飞速增长（见图14）。2010-2015年前，香港政府进行了一系列调控，也没有阻碍房价的上涨趋势，直到2015年香港政府开启第7轮房市调控，出台一系列重磅措施，加上香港整体经济的放缓，房价才得到稳定。4开征房地产税对我国房价的影响4.1开征房地产税能否起到抑制房价的作用，关键在于其能否改变市场供需关系的转变房地产业是我国国民经济发展的支柱产业，为了促进房地产市场的健康发展，国家运用了诸多行政和经济手段进行宏观调控。2010年，国务院批准并公布《2010年深化经济体制改革重点工作的意见》，确认要逐步推行房地产税。在经济新常态下，我们认为房地产税的开征能否起到抑制房价的作用，主要在于其是否能够改变市场供需关系的转变。在影响房价的因素中，人口结构、城镇化、大都市圈化、市场预期、投机、金融因素、土地供给政策、短期房地产调控政策等，都会对房价产生一定影响。在房地产金融属性较强、商品属性较弱、投机情绪浓厚的市场环境下，房地产税的开征，无疑会增加房产的保有成本。在当前房地产限制性政策延续的情况下，对供大于需的城市，这可能会促使投资者抛售房产，进而促使房产价格下跌；但对于供小于需的城市，开征房产税所增加的成本可能会转嫁给房产需求方，房价则因包含被转嫁的房地产税而上涨。开征房地产税对房屋租金价格的影响，可能也会出现同样的分化走势。对于人口聚集型城市，房屋租赁市场需求旺盛，税收效应增加的成本可能不由供给方来承担，主要落在需求端，即房主不承担或较少承担税收成本，租客承担或较多承担税收成本，租金价格将呈现整体上涨趋势。对人口外流型、经济发展较为薄弱的城市，由于租赁需求较少，加上房屋空置率较高，房地产税的征收，一方面会加快空置房流入二手房市场，使得房价下降，另一方面也会促使更多房源流入房屋租赁市场。但从总体供给角度看，租房市场供给端不会出现太大的变化，对租金价格也不会产生很大影响。下面我们首先分析影响未来房地产市场供需关系变化的部分因素，在此基础上，通过情景分析探讨开征房地产税对北京房价的影响。4.1.1需求端：较大的城镇化提升空间仍将对房价形成需求支撑城镇化是农村人口转变为城市人口的过程。改革开放以来，我国城镇化进程加速，大量农村人口涌入城市，城镇化率也逐步攀升。2012年我国城镇化率首次超过全球平均水平，到2016年达到56.78%（见图15）。对于城市化率的变动规律，美国著名城市地理学家纳瑟姆提出，发达国家城市化大体上都经历了类似正弦波曲线上升的过程：城市化率低于30%，为城市化初级阶段；城市化率超过30%且低于70%，为中级加速阶段；城此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告市化率超过70%，为城市化高级成熟阶段。根据这一规律，我国现在正处于城镇化率的中级加速阶段（见图16），与美英日等发达国家相比，城镇化率还有较大的提升空间（见图17）。根据《国家新型城镇化规划(2014—2020年)》，2020年我国常住人口城镇化率将达到60%左右，户籍人口城镇化率达到45%。随着城镇化的推进，会带动大量移民进入城市，因此预计未来流入城市人口还会有较高的购房需求，对房产需求端形成一定的支撑。同时，由于我国城镇化率的提高是确定性事件，也会导致刚性住房需求持续上升预期的形成，支撑房价和租金的上涨预期。图15：全球和中国城镇化率走势（%）图16：2016年中国城镇化率处于中期加速阶段资料来源：WorldBank，财富证券资料来源：WorldBank，财富证券4.1.2需求端：大都市圈化的开启，城市人口密度还有较大提高空间从国际经验上看，人口向大城市（群）集聚是普遍规律，特别是在城市化中后期更为明显。所谓大都市圈，是指在一定地理或行政区域内，由一二个大城市或特大城市为核心，辐射并带动周边一定范围内的一批中小城市，使其成为在世界范围内有一定影响力、竞争力的区域城市群或城市带。这种城市群或城市带具有集聚效应的制造业产业链和集约化的永久性城市社区居民群体。图17：2016年全球城镇化率水平分布情况图18：世界大都市圈的人口规模和人口密度情况资料来源：WorldBank，财富证券资料来源：OECD，WIND，财富证券根据联合国统计资料，在1950-2015年的65年期间，全球30-50万人口的城市由129此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告个增加到690个，仅提高了4.35倍；而1000万及以上人口的城市则从2个增加到29个，提高了13.5倍。根据《世界移民报告2015》数据，全世界有2.32亿国际移民和7.4亿国内移民，约占一半的国际移民居住在10个高度城市化、高收入的国家。随着我国逐步进入城市化中后期阶段，大都市圈化进程的开启已不可避免。对比世界大都市圈，从人口密度分布看，北京、上海等特大和超大城市仍有较大发展空间（见图18）。在人口密度最大的六个大都市圈中，北京、上海人口密度分别位居倒数第一位和第二位，人口增长方面还有不少空间。4.1.3需求端：家庭规模变小和微型家庭增多，房产需求增加家庭分裂速度越来越快和微型家庭增多，是住宅需求不断提高的重要因素之一。根据《中国家庭发展报告2015》，在20世纪50年代以前，全国城乡家庭户均人数基本上保持在5.3人的水平，1990年缩减到3.96人，2010年变为每户家庭3.1人（城乡一起），2012则接近3人（见图19）。相对于全国城乡家庭，城镇家庭户均人口更少，2012年我国每户家庭人数为2.86，按照近年来每年0.01人的减少量趋势（见图20），估计2016年我国城镇每户家庭人数为2.82，家庭变得越来越小。与此同时，近年来我国家庭离婚速度呈现加快的趋势，造成单人户不断增多，尤其是进入21世纪以来，中国1人户和2人户的微型家庭数量迅速增加。2000年至2010年，1人户数量翻倍，2人户数量增加68%。2000年这两类家庭户占全部家庭户的1/4，到2010年已接近40%，共计1.6亿户。家庭分裂速度越来越快和微型家庭增多，将会增加未来的房产需求。图19：家庭规模越来越小图20：我国家庭规模的变化趋势（每户人数）资料来源：卫计委，雪球网，财富证券资料来源：财富证券4.1.4供给端：房地产税的征收将增加房产的供给据我们测算，2010年中国家庭户均住房已达到1套，住宅短缺的时代基本结束。房地产税的征收，会给拥有二套及以上住房的家庭、以及人均住宅面积超过免征面积的部分家庭带来较大的税收负担，这可能导致一些拥有二套及以上住房的家庭出售其住宅，引发房产供给的增加。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告户均住房套数的计算过程如下：根据统计局数据，截至2010年，全国城镇总建筑面积为181232.5万平方米，1998年之前城镇住宅总建筑面积约为90214.9万平方米。根据历年中国统计年鉴数据，可以计算得到1999-2010年期间城镇住宅套均面积为99.14平方米；根据同策研究院的研究（2017），1998年前城镇住宅套均面积估算值约为75平米。基于此，可以测算出1998年之前的城镇存量住宅约为1.2亿套，1998-2010年新建城镇住宅约为0.9亿套，因此，2010年中国城镇住宅总套数为约2.1亿套。根据《中国2010年人口普查资料》，2010年城镇家庭户户数为2.07亿户，由此可以得到户均约拥有1.02套住宅。考虑到1998年前很多城镇住宅属于砖混结构，折旧率较高，以及在旧城改造中部分老旧城镇住宅被拆除，1998年前建成的城镇住宅目前实际存量比测算的数值低，但总体上来讲，中国城镇家庭户基本户均一套房，住宅短缺的时代基本结束。其中，2010年前和1998年之前全国城镇总建筑面积计算依据和过程如下：根据统计局公布的《中国2010年人口普查资料》，截至2010年，全国总建筑面积为392443.9万平方米，其中全国乡村建筑面积为211211.4万平方米，两者相减得到2010年全国城镇总建筑面积为181232.5万平方米。《中国2010年人口普查资料》显示，2000-2010年全国总建筑面积为152763.3万平方米，其中全国乡村建筑面积为74446.4万平方米，两者相减得到2000-2010年全国城镇总建筑面积为78316.9万平方米；1990-1999年全国总建筑面积为133826.6平方米，其中全国乡村建筑面积为70323.1万平方米，两者相减得到1990-1999年全国城镇总建筑面积为63503.5万平方米。我们假设1990-1999年期间每年城镇建成面积相同，就可以得到1998年和1999年全国城镇总建筑面积约为12700.7万平方米。用截至2010年城镇总建筑面积减去1998-2010年全国城镇总建筑面积，便可得到1998年之前城镇住宅总建筑面积约为90214.9万平方米。其中，城镇住宅套均面积的计算依据和过程如下：根据国家统计局历年统计年鉴，可以得到1999-2010年期间，每年住宅类房屋竣工面积和住宅竣工套数，利用各个年份的住宅类房屋竣工面积除以住宅竣工套数，得到每年城镇住房的套均面积。对1999-2010年各年套均面积进行平均，得到该期间城镇住宅套均面积为99.14平方米。根据同策研究院的研究（2017），1998年前城镇住宅套均面积约为75平米。其中，2010年城镇家庭户户数，由《中国2010年人口普查资料》中的全国家庭户户数（40193万户）与全国乡村地区家庭户户数（19475万户）相减得到。4.2开征房地产税对房价的影响——以北京为例基于各个城市的复杂性和统计数据的获取难度，我们这里仅以北京为分析对象，讨论开征房地产税对其房价的影响。在上文中我们已经提到，征收房地产税能否起到抑制房价的作用，关键在于其能否改变市场供需关系的转变。对于市场供需关系的影响，短期内政策因素也是不可忽略的，如北京市的人口限制政策在一定程度上会对需求的增加起到了抑制作用。在下面的分析中，我们将现阶段北京的房价作为初始基本状态，考虑开征房地产税对房地产新增供给此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告和新增需求的影响，在此基础上探讨未来房价的变化。根据党的十九大报告提出，“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位”，下文中我们对房地产税的人均免征面积设定为40、45和50平米的不同水平。4.2.1新增供给：如果人均免征面积为40、45和50平米，在不同的情景假设下，存量房抛售面积占比约分别为6-19%、4-12%、1.5-4.5%北京市住房的新增供给主要有两个途径，一是政策层面因素导致新增房源供给的增加，二是由于房地产税的开征，导致部分存量房产抛售到市场形成新的供给。从政策渠道看，国家发改委发布的《北京城市总体规划（2016年-2035年）》中提到，未来五年北京市新供应各类住房150万套以上，其中产权类住房约占70%，租赁类约30%。根据住建部数据，2005-2015年一线城市新建住房平均建筑面积105m2（见住建部网站），因此我们假定2017年北京市新建住房平均建筑面积为105m2，那么未来五年北京市住房新增供给面积为11025万平方米。如果五年期间每年新增供给面积相同，则北京市每年新增住房面积2205万平方米。下面我们分析房地产税征收对新增供给的影响，即估算存量房抛售对市场的新增供给。除特殊说明外，下文中的估算数据均来源于《北京市统计年鉴2016》。通过2015年北京市城镇常住人口（1877.7万人）与城镇人均住房面积（31.69平米），可以得到2015年北京城镇总住房面积为59504.3万平方米。根据租房平台“丁丁租房”2016年3月发布的《2015北京租房生活报告》，2015年北京租房人口达到700万，据此可以大致估算出2015年北京城镇自有住房人口1177.7万人（即城镇常住人口减去租房人口，这里我们假设租房人口全部为城镇常住人口）。利用城镇总住房面积和城镇自有住房人口数据，可以得到北京城镇自有住房人口的人均住房面积约为52.98m2。现在我们分析开征房地产税对新增住房供给的影响。首先设定征税反应系数（即房地产税开征后，抛售房产面积占总征税面积的比重，这里的总征税面积等于住房总面积减去免征税面积后的剩余部分），然后我们对征税反应系数和人均免征面积做如下几种情景假定，即25%、50%和75%三种不同程度的征税反应系数，40、45和50平方米三种不同水平的免征面积。在此基础上，我们用北京市城镇自有住房人口乘以人均住房征税面积（即人均住房面积-人均免征面积），就可以得到不同情景下的新增供给（见表4）。如果再加上北京市政府每年新增住房面积2205万平方米，就可以得到新增总供给面积（见表5）。表4：不同情景下开征房地产税带来的新增供给面积征税反应系数（抛售房产占比）供给增加面积（万平方米）25%50%75%403821.67643.311464.9人均免征面积（平方米）452349.54699.07048.550877.41754.82631.2资料来源：财富证券此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告表5：不同情景下新增总供给面积征税反应系数（抛售房产占比）供给增加面积（万平方米）25%50%75%405026.69848.313669.9人均免征面积（平方米）454554.56904.09253.5503093.43959.84836.2资料来源：财富证券4.2.2新增需求：如果新晋移民中购房人口比重为50-80%，那么新增住房需求面积占比约为1.2-2%北京市新增住房需求，主要来自于“城镇化”和“大都市圈”带来的新晋移民。自上世纪80年代以来，北京人口走势变化与移民人数变化趋势一致（见图21），与此同步变化的是，移民数量的增加与北京房价具有较好的正向关联关系（见图22），新晋移民成为北京住房需求的重要新增力量。图21：北京市户籍人口和移民人口走势图22：北京市房价与移民人口数量关系密切资料来源：财富证券资料来源：财富证券对于未来流入北京的新增人口规模，我们认为短期内可能主要受政策因素的影响，人口自然流动成为次要因素。因为根据《北京城市总体规划（2016年—2030年）（草案）》，到2020年，北京常住人口要控制在2300万人以内，之后长期稳定控制在2300万人左右。如果用该人口规划数据减去统计局公布的2015年北京市常住人口2070.5万人，得到2016-2020这五年时间，北京人口增量指标为229.5万人，将此平均分配到各个年份，那么年均人口增量约45.9万人。如果对移民人口的买房比例进行情景设定，在移民人口买房占比分别为50%、80%的情况下，每年实现购房人口增量分别为22.95万人、36.72万人，再用此数据乘以北京市城镇人均住房面积31.69m2，就得到这两种情景下年均新增住房需求面积依次为727.28和1163.65万平方米，占2015年北京城镇总住房面积的1.2%和2%。4.2.3征收房地产税对有房家庭的影响：如果人均免征面积为40、45、50平米，对超出免征面积部分按照2017年前三季度的房屋实际价值的1%进行征税，那么北京市有房家庭人均年度征税额约分别为8500元、3500元、2000元在4.1.4中我们已经提到，从2010年开始，我国住房短缺时代已经基本结束，房地此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告产税的征收，会给拥有二套及以上住房的家庭、以及人均住宅面积超过免征面积的部分家庭带来较大的税收负担，将导致拥有二套及以上住房的部分家庭出售其住宅。那么房地产税的征收会给城镇有房家庭带来多大的负担，我们对这一问题的估算过程及结果如下。我们利用国家统计局公布的2017年北京新建商品住宅价格环比指数和2016年住宅类商品房成交均价（28489元/m2），得到2017年前3季度住宅类商品房成交均价为28524元/m2。为获得2017年北京市城镇住房成交价格，我们对北京市2017年前3季度的二手房成交均价（79961元/m2）和2017年前3季度的住宅类商品房成交均价进行加权平均，权重为其对应的成交面积（对北京市房地产管理局公布的日度数据进行汇总，得到2017年前3季度住宅类商品房成交面积和住宅类二手房成交面积依次为387.5万m2和985.6万m2），可以估算出2017年前3季度北京市城镇住房成交价格为65445元/m2。在此基础上，通过计算北京市城镇住房成交价格与北京城镇总住房面积的乘积，得到2017年前3季度北京市自有住房的总价值为389425万元（假定此价值为房屋实际价值）。如果假定对超出免征面积部分按照房屋实际价值的1%进行征税，即超出免征面积部分每平方米需征收654.5元房地产税，在免征面积为40m2、45m2、50m2的情况下，北京市政府可以分别获得1000.5亿元、615.1亿元、229.7亿元税收收入，北京市有房家庭人均年度征税额分别为8495.4元、3460.1元、1950.4元。按照北京市统计局公布的2015年北京市户均人数为2.8人计算，我们可以得到北京市有房家庭每年户均征税额分别为23787.12元、9688元、5461元。鉴于许多家庭属于免征范围，真正征收的家庭数要远小于北京市城镇常住人口，那么这些人承担的税负也将远高于平均值，故这些人会有较高的卖房意愿。4.2.4征收房地产税对北京市房价的影响：如果人均免征面积为40、45、50平米，在不同的情景下，房价变动范围分别处于下降11-38%、10-25%、5-12%之间在分析房地产税开征对北京房价影响之前，我们可以假定开征房地产税对房价的影响，可以被当年房价反映出来。将新增供给总面积减去新增住房需求面积，可以得到不同情景下新增供需面积之差（见表6）。表6：不同情景下新增供需面积之差人均免征面积新增供需面积之差征税反应系数移民人口买房需求占比（平方米）（万平方米）4025%50%4299.3280%3862.9550%50%9121.0280%8684.6575%50%12942.6280%12506.254525%50%3827.2280%3390.8550%50%6176.72此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告80%5740.3575%50%8526.2280%8089.855025%50%2366.1280%1929.7550%50%3232.5280%2796.1575%50%4108.9280%3672.55资料来源：财富证券通过计量模型测算可以得到，在其他变量不变的情况下，每百万人口变动会引起房价同方向变动9.33%。根据《北京市统计年鉴2016》，2015年北京市城镇人均住房面积为31.69m2，用每百万人口变动引起房价变动比例（9.33%）除以城镇人均面积，就可得到每百万平米变动会引起房价同方向变动0.29%。在表6的基础上，进而得到不同情景下的房价变动情况（见表7）。表7：不同情景下开征房地产税对房价的影响人均免征面积（平方米）征税反应系数移民人口买房需求占比房价变动%4025%50%-12.6480%-11.3650%50%-26.8280%-25.5375%50%-38.0580%-36.774525%50%-11.2580%-9.9750%50%-18.1680%-16.8875%50%-25.0780%-23.785025%50%-6.9680%-5.6750%50%-9.5080%-8.2275%50%-12.0880%-10.80资料来源：财富证券当人均免征面积被设定为40m2时，在我们所设定的情景下，房价变动的范围处于下降11.4%到38.1%之间；当人均免征面积被设定为45m2时，房价变动的范围处于下降10.0%到25.1%之间；当人均免征面积被设定为50m2时，房价变动的范围处于下降5.7%到12.1%之间（见表7）。如表7中第一行的-12.6%，代表人均免征面积为40m2时，超过免征面积此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告的家庭只有25%选择出售房屋，且移民到北京的人口中，只有50%的人有购房需求，在此情景下，住房价格平均会下降12.6%。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告附录：相关名词解释1.房地产税：房地产税，是一个综合性概念，即一切与房地产经济运动过程有直接关系的税都属于房地产税。主要以房地产的产权所有人或者经营人为征收对象。一般以房地产的计税余额或房产租金收入作为计税依据。2.营业税：营业税是对在中国境内提供应税劳务、转让无形资产或销售不动产的单位和个人，就其所取得的营业额征收的一种税。属于流转税制中的一个主要税种。税率上，建筑业营业税税率为3%，转让无形资产（土地使用权）、销售和出租不动产税率为5%。2017年10月30日，国务院常务会议通过的一项决定，标志着实施60多年的营业税正式退出历史舞台。3.城镇土地使用税：城镇土地使用税是以开征范围的土地为征税对象，以实际占用的土地面积为计税标准，按规定税额对拥有土地使用权的单位和个人征收的一种资源税。城镇土地使用税适用地区幅度差别定额税率。3.契税：契税是一种财产转移税，以所有权发生转移变动的不动产为征税对象，向产权承受人征收的一种财产税。应缴税范围包括：土地使用权出售、赠与和交换，房屋买卖，房屋赠与，房屋交换等。4.土地购置费：土地购置费指房地产开发企业通过各种方式取得土地使用权而支付的费用。包括：（1）通过划拨方式取得的土地使用权所支付的土地补偿费、附着物和青苗补偿费、安置补偿费及土地征收管理费等；（2）通过出让方式取得土地使用权所支付的出让金；（3）通过“招、拍、挂”方式取得土地使用权所支付的资金。以划拨和“招拍挂”方式取得土地所支付的资金在房地产项目竣工后计入新增固定资产，以出让方式取得土地所有权所支付的出让金不计入新增固定资产。土地购置费按当期实际发生额计入投资。土地购置费为分期付款的，应分期计入房地产开发投资。Difference-in-Difference模型思想简介DID模型主要基于自然得到的方法，通过建模有效控制研究对象间的事前差异，进而分离出政策影响的真实效果。DID模型的核心是构造双重差分估计量，将政策要发生的组定位处理组，另一组为对照组。通过对比政策实施前后处理组的单纯比较和处理组和对照组的截面比较得到。一般表示为D=()(YYY)YYYtreatmentcontroltreatmentttreatmentt,,1,,010controltcontrolt其中，treatment和control分别代表处理组和对照组，t0和t1分别代表政策发生前、发生后。此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观报告投资评级系统说明以报告发布日后的6－12个月内，所评股票/行业涨跌幅相对于同期市场指数的涨跌幅度为基准。类别投资评级评级说明推荐投资收益率超越沪深300指数15%以上谨慎推荐投资收益率相对沪深300指数变动幅度为5%－15%股票投资评级中性投资收益率相对沪深300指数变动幅度为-10%－5%回避投资收益率落后沪深300指数10%以上领先大市行业指数涨跌幅超越沪深300指数5%以上行业投资评级同步大市行业指数涨跌幅相对沪深300指数变动幅度为-5%－5%落后大市行业指数涨跌幅落后沪深300指数5%以上免责声明本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格，作者具有中国证券业协会注册分析师执业资格或相当的专业胜任能力。本报告仅供财富证券有限责任公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人（包括本公司客户及员工）不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财富证券研究发展中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人（包括本公司内部客户及员工）对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。财富证券研究发展中心网址：www.cfzq.com地址：湖南省长沙市芙蓉中路二段80号顺天国际财富中心28层邮编：410005电话：0731-84403360传真：0731-84403438此报告仅供内部客户参考请务必阅读正文之后的免责条款部分