轻工制造行业2018中期策略报告：龙头乘风破浪，软体出类拔萃 30页

目录1.2018Q2复盘：beta因子叠加地产回落，各板块出现系统回调52.家居版块：渠道红利释放，地产周期负面影响有限，人民币贬值利好软体龙头71.1软体市场规模2000亿元，龙头市占率提升大局已定81.2定制红海广阔，短期竞争加剧，看好2B收入端放量111.3贸易战对家具版块影响甚微，棚改审批趋严无忧133.包装板块：优质纸包不惧成本压力，产业链整合着眼龙头144.造纸板块：贸易战扰动原材料供给，关注木浆自给龙头164.1原材料：贸易战扰动供给，价格维持上升态势，龙头保持成本优势164.2文化纸：市场短期步入需求淡季，看好Q4需求带动价格上扬204.3包装纸：审慎看待旺季来临，纸企盈利能力边际减弱215.其他轻工：日用消费品不受地产周期扰动，龙头价值成长兼备236.2018H2核心投资观点247.风险提示26若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图表目录图1：2018Q2轻工制造及其他板块的涨跌幅（%）情况5图2：轻工二级子版块涨跌幅（%）情况5图3：轻工三级子版块涨跌幅（%）情况5图4：近两年，造纸板块走势较好6图5：近半年，轻工制造板块整体震荡下行6图6：家具行业增速（%）滞后于房产销售增速（%）7图7：中国城镇居民人均可支配收入（元）及同比增速（%）8图8：2015-2017中国软体家具市场占有率（%）9图9：TDI价格（元/吨）回落10图10：6月24日宣布人民币存款准备金率下调0.5%10图11：2018年以来美元升值10图12：家具行业主要公司及行业营收增速（%）对比图11图13：土地购置费同比（%）上升13图14：房地产开发投资额同比（%）13图15：各类包装市场规模（亿元）15图16：2010-2015年中国主要消费电子产品产量（万台）15图17：合兴包装及美盈森单季营收增速（%）对比15图18：合兴包装及美盈森单季毛利率（%）对比15图19：废纸进口数量（万吨）及同比增长（%）18图20：废纸回收量（万吨）及回收率（%）18图21：进口废纸到岸价（美元/吨）18图22：国内废纸到厂价（元/吨）18图23：2017、2018第一批外废获批额度（万吨）对比19图24：2017、2018第二至第十五批外废获批额度（万吨）对比19图25：木浆外盘价格（美元/吨）19图26：短期迈入淡季，文化纸价格小幅下跌（元/吨）20图27：箱板瓦楞下游快递业务保持较快增长21图28：箱板纸产销量（万吨）21图29：瓦楞原纸产销量（万吨）21图30：箱板纸价格（元/吨）22图31：瓦楞纸价格（元/吨）22图32：箱板纸进口数量（吨）22图33：瓦楞纸进口数量（吨）22表1：2018Q2涨幅前十个股排名6表2：2018Q2跌幅前十个股排名6表3：房地产角度测算2018-2020年软体家具市场规模（亿元）及增长率（%）8表4：TDI未来新增&复产产能10表5：2017年上市定制家居公司（总市值/PE截至2018/7/3）12表6：全国房地产行业相关数据12若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 表7：（正式清单中已取消）中美贸易战“征税产品建议清单”中的家具产品13若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 表8：各类包装种类14表9：环保政策趋严多维度淘汰落后产能16表10：海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知17表11：全球各大浆厂3月起停机检修20表12：文化纸厂停机检修20表14：相关标的核心推荐逻辑及盈利预测25若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 1.2018Q2复盘：beta因子叠加地产回落，各板块出现系统回调2018Q2，上证综指下跌10.99%，申万轻工制造指数下跌16.53%，跑输上证综指5.54%。。轻工制造板块细分行业涨跌幅由高到低分别为：家用轻工（-15.01%），包装印刷Ⅱ（-16.54%），造纸Ⅱ（-19.11%）。图1：2018Q2轻工制造及其他板块的涨跌幅（%）情况10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%食休医家钢上化汽交采纺农银公非商计建轻机有建电国房传电综通品闲药用铁证工车通掘织林行用银业算筑工械色筑子防地媒气合信饮服生电综料务物器指运服牧事金贸机装制设金材军产设输装渔业融易饰造备属料工备资料来源：Wind，长城证券研究所0%家造具其他轻工制其包他装文珠家印娱造宝用刷用纸首轻品饰工-5%-10%-11.7%-15%-20%-16.6%-17.3%-19.8%-19.9%-21.4%-25%-23.8%ⅢⅢⅢ图2：轻工二级子版块涨跌幅（%）情况图3：轻工三级子版块涨跌幅（%）情况0%家用轻工轻工制造包装印刷Ⅱ造Ⅱ-5%-10%-15%-16.0%-17.4%-17.3%-20%-19.9%-25%纸资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所近两年来，受益于供给侧改革及环保政策趋严，造纸行业迎来高景气度，在轻工子板块中表现最佳，下游的包装板块业绩及指数相应受到压制。2016年年底，家用轻工板块受各地房地产限购政策影响，指数开始震荡下行。2018年以来，造纸版块处于大周期下行阶段，指数波动较大，包装、家用轻工跟随指数震荡下行。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图4：近两年，造纸板块走势较好图5：近半年，轻工制造板块整体震荡下行包装印刷Ⅱ上证综指造纸Ⅱ轻工制造家用轻工1.61.41.210.80.60.4包装印刷Ⅱ上证综指造纸Ⅱ轻工制造家用轻工1.110.90.80.7资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所个股方面，环球印务（+39.61%）、好太太（+31.31%）、乐歌股份（+27.2%）涨幅靠前；赫美集团（-61.06%）、群兴玩具（-58.68%）、升达林业（-48.47%）跌幅靠前。总市值代码名称所属子板块现价(元)季涨幅%PE表1：2018Q2涨幅前十个股排名002799.SZ环球印务包装印刷Ⅱ18.6139.61%（亿元）27.92118.38603848.SH好太太家用轻工22.6431.31%90.7940.80300729.SZ乐歌股份家用轻工36.0427.20%31.5051.43603398.SH邦宝益智家用轻工16.2221.83%34.4660.13300703.SZ创源文化家用轻工21.7317.51%26.0858.09603816.SH顾家家居家用轻工71.7016.08%306.9833.99002228.SZ合兴包装包装印刷Ⅱ4.6610.24%54.5031.60002752.SZ昇兴股份包装印刷Ⅱ8.649.05%71.99104.79603499.SH翔港科技包装印刷Ⅱ30.948.79%31.3566.46603008.SH喜临门家用轻工19.368.14%76.4426.02资料来源：Wind，长城证券研究所总市值代码名称所属子板块现价(元)季涨幅%PE表2：2018Q2跌幅前十个股排名002356.SZ赫美集团家用轻工11.70-61.06%（亿元）36.3323.98002575.SZ群兴玩具家用轻工3.76-58.68%22.14-304.14002259.SZ升达林业家用轻工3.04-48.47%22.87196.79300061.SZ康旗股份家用轻工10.19-43.23%53.6319.86000663.SZ永安林业家用轻工7.31-40.23%24.9340.23603058.SH永吉股份包装印刷Ⅱ10.93-39.51%46.2944.05若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 002522.SZ浙江众成包装印刷Ⅱ6.35-38.46%57.5295.26603180.SH金牌厨柜家用轻工97.83-38.39%66.0437.68600069.SH银鸽投资造纸Ⅱ3.60-36.89%58.4665.25002721.SZ金一文化家用轻工8.99-36.01%75.0427.33资料来源：Wind，长城证券研究所1.家居版块：渠道红利释放，地产周期负面影响有限，人民币贬值利好软体龙头家居板块属后地产耐用消费品，受到房地产滞后销售周期的影响。我们对2003年至今的商品房销售面积及家具制造业主营业务收入同比增速关系进行研究，结果显示家具制造业销售滞后地产销售5-24个月，平均长度约为13个月。2016年初至年中，商品房销售面积同比增速迅速提升，对家具制造行业营收增长起到了一定的带动作用。2017年商品房销售面积增速开始放缓，2018年截至5月增速仅为2.3%，低于历年增速均值。尽管2013年之后，存量房翻新和替换需求提升一定程度上平滑了地产周期对家具版块的影响，但总体而言，目前家具版块收入YOY仍跟随地产周期迈入下行阶段，只有具备承压能力和较深护城河的家居行业龙头，才更有可能在弱势市场中保持相对稳定的增长态势。图6：家具行业增速（%）滞后于房产销售增速（%）资料来源：Wind，长城证券研究所家具制造业正处于结构调整的关键阶段。家具制造全国主营业务收入由2011年25.70%的高速增长，转变为近三年来10%左右的中高速增长。近几年下降的增速强调了整个行业可持续发展的重要性，企业应强调差异化经营，自主研发或从国外引进先进的设备与技术，进一步降低成本、提高产品质量和生产效率，而不是采用传统的价格战去赢取市场份额。在这个洗牌期阶段，如亏损企业继续墨守成规、停止创新，很有可能会被市场所淘汰。龙头企业往往能够通过差异化经营，塑造品牌力、产品力、以及控制生产成本等手段来保持优势，在行业增速下行的情况下脱颖而出。随着人均可支配收入增加，消费升级持续进行，家具品牌龙头市占率有望加速提升。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图7：中国城镇居民人均可支配收入（元）及同比增速（%）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版50,000(元)城镇居民人均可支配收同比增速（%入（元）9.0%(右)）10%9%若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版45,00040,00035,00030,00026,46728,8448.2%31,1957.8%33,6168.3%8%7%36,3966%5%4%若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版25,0003%20132014201520162017若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Wind，长城证券研究所1.1软体市场规模2000亿元，龙头市占率提升大局已定行业空间广阔、格局分散，消费升级助力龙头腾飞。我国软体市场规模有望在2020年突破2000亿元，未来增速有望保持稳定。美国市场软体集中度较高，沙发/床垫市场CR4分别为50%/73%。我国软体市场格局分散，行业龙头仅有2%不到的市占率，随着消费者可支配收入上升，消费观念改进，龙头品牌市场份额有望稳步上升，空间广阔。表3：房地产角度测算2018-2020年软体家具市场规模（亿元）及增长率（%）201620172018E2019E2020E一手房销售面积（亿平方米）住宅13.7514.4813.7514.0314.31商业住房1.081.281.281.341.39存量房面积（万平方米）住宅81.2494.99109.47123.23137.26商业住房50.9352.0153.2954.5755.91装修套数(万套）住宅一次装修13751448137514031431商业住房一次装修180214214223231存量房翻新率（%）5.0%5.1%5.2%5.3%5.4%住宅存量房二次装修406484569653741商业住房存量房二次装修424442462482503总计23862588262127612907沙发每户购置数量（套）11111渗透率（%）80%81%82%83%84%单价（元）31503276337434763580市场容量（亿元）601687725796874软床每户购置数量（套）1.51.51.51.51.5渗透率（%）30%31%32%33%34%若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 单价（元）26252730281228962983若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 市场容量（亿元）282329354396442床垫每户购置数量（套）22222渗透率（%）80%81%82%83%84%单价（元）15751638168717381790市场容量（亿元）601687725796874软体家具总规模（亿元）14851702180419892190YOY（%）25.5%14.7%6.0%10.2%10.2%资料来源：Wind，长城证券研究所龙头加速增长，竞争格局较优，市场存在一定预期差。规模化、标准化定制是一种新型的家具模式，市场普遍认为行业渗透率提升的空间较大，成长初期增长红利显著；而软体属于传统细分子行业，沙发、床垫的渗透率都已经较高，行业增速没有那么性感，但是目前阶段的种种现象表明，软体龙头不断加深护城河，竞争格局较优，业绩加速成长，价值被市场低估。图8：2015-2017中国软体家具市场占有率（%）顾家家居敏华控股喜临门梦百合2.5%2.4%1.9%2.0%2.0%2.0%2.3%1.5%1.5%1.7%0.9%1.0%0.8%0.5%0.1%0.3%0.2%0.0%2015Y2016Y2017Y资料来源：Wind，长城证券研究所测算原材料价格下降，软体行业业绩弹性大。以顾家为例，公司的主要原材料皮革、海绵和木材合计成本占产品生产成本的比例在50%左右。海绵的上游产品为TDI，2016年起国外企业永久关停多套TDI装置，全球供给收缩明显，供需格局改善，TDI价格经历大幅上涨。近期受上游石油价格走弱影响，TDI价格回落，此外万华化学30万吨产能预计将于今年9月投放，第四季度也有大量产能复产&投产，将有效缓解供应端不足，TDI价格长期有望回落。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 表4：TDI未来新增&复产产能在建项目新增产能投产时间万华化学30万吨2018Q3烟台巨力15万吨2018Q4福建石化20万吨2020Q4复产项目复产产能复产时间沧州大化15万吨预计11月重启韩国巴斯夫15万吨预计10月底重启韩国韩华16万吨预计11月重启资料来源：互联网，公司公告，长城证券研究所整理图9：TDI价格（元/吨）回落60,000(元/吨)50,00040,00030,00020,00010,00002013/5/312014/5/312015/5/312016/5/312017/5/312018/5/3资料来源：Wind，长城证券研究所测算人民币贬值，平滑国内地产周期影响，软体巨头迎来布局甜区。中国是最大的软体出口国，2016年沙发、床垫合计出口128.46亿美元，敏华接近2/3收入来自于出口，顾家出口业务也加速布局，占比1/3左右。2018年以来美元升值，人民币开始贬值。6月24日宣布人民币存款准备金率将于7月5日下调0.5%；中国人民银行货币政策委员会2018年第二季度例会于6月27日在北京召开，指出要保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。在此基调之下，人民币迈入贬值通道，海外出口业务向好，有望平滑地产周期对软体公司的影响，对软体巨头的业绩带来一定弹性。25%20%15%10%5%0%图10：6月24日宣布人民币存款准备金率下调0.5%图11：2018年以来美元升值7.57.06.56.05.51985-011986-121988-111990-101992-091994-081996-071998-062000-052002-042004-032006-022008-012009-122011-112013-102015-092017-082015-01-052016-01-052017-01-052018-01-05即期汇率:美元兑人民币若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所我们主推两大软体巨头：顾家家居（603816.SH）、敏华控股（1999.HK）。顾家家居是国内休闲沙发龙头。公司转型大家居模式，随着消费升级，市占率有望快速提升，市场空间广阔。顾家实施“家”文化式扁平化管理，创新能力得以被激发，通过差异化经营树立较深的品牌护城河。未来业绩弹性大，收入端看携手红星美凯龙、居然之家渠道加密、下沉，以及外延扩充产品、品牌矩阵；成本端看原材料价格回落，和产能扩张降本增效。未来3年预期净利润CAGR=28.3%，目前对应19年PE23X，PEG=0.81。预计公司2018-2020EPS为2.34、3.07、4.06元，对应PE为30、23、18X。敏华控股是国内功能沙发的绝对龙。公司精心打造“芝华仕”头等舱功能沙为极致单品，规模、供应链优势明显，口碑效应+营销积累+经销体系，形成“芝华仕”系列的品牌力。公司以功能沙发为流量入口，陆续推出软床、智能床垫等，横向扩充软体产品矩阵，打造新的营收增长点。中国市场成为利润中心，公司从ODM制造商，转型“芝华仕头等舱”品牌消费品公司的进程已经基本完成，但估值还没有反映。此外，我国功能沙发渗透率正在迅速提升，敏华空间广阔。越南布局工厂，应对中美贸易战风险。公司未来3年CAGR=20%，目前对应FY19PE=11.19X，PEG=0.56，安全边际较高。预计公司FY2019-FY2021EPS为0.54、0.62、0.71元，对应PE为11.19、9.74、8.51X。1.1定制红海广阔，短期竞争加剧，看好2B收入端放量定制家居在家具细分领域中独树一帜。2017年，家具制造业主营业务收入同比增速达10.10%，相比2016年增速8.60%提升1.5pcpt。而以索菲亚、好莱客、欧派家具和尚品宅配为代表的四大定制家居龙头企业，在2012-2017年期间，其主营业务收入同比增长基本高于20%，这也从微观的层面印证了定制家居行业的高速增长。图12：家具行业主要公司及行业营收增速（%）对比图家具行业欧派家居尚品宅配索菲亚好莱客70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016201714.3%8.6%9.3%10.1%10.9%13.8%资料来源：Wind，长城证券研究所若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 定制版块集体上市，低价套餐层出不穷，行业竞争愈演愈烈。2017年地产调控趋严，定制家居企业集体上市，市场竞争加剧。各家上市公司都在加速布局、跑马圈地，扩产能、布门店、拓品类。橱衣柜业务交叉拓展，部分公司寻求突破，拓展业务范围布局整装，行业模式在竞争中出现分化。价格层面，各大企业纷纷推出低价引流套餐，竞争激烈：欧派率先推出19800套餐；苏菲亚推出799衣柜套餐，1111司米橱柜套餐；尚品宅配创新推出以房屋面积为单位计算的518套餐，套餐包两房17件家具、三房20件家具，将套餐的范围向配套品以及全屋拓展。表5：2017年上市定制家居公司（总市值/PE截至2018/7/3）上市时间公司简称市值（亿元）PE2017年6月30日志邦股份70.5628.912017年6月16日我乐家居24.5430.062017年6月15日菲林格尔22.0124.492017年5月12日金牌厨柜67.6138.582017年3月28日欧派家居502.4538.122017年3月10日皮阿诺34.8632.342017年3月7日尚品宅配208.1452.882017年2月10日江山欧派21.6916.99资料来源：Wind，长城证券研究所定制家居有望在ToB端突破。从土地出让金来看，2017年土地供应量较大，达到5.2万亿，房企资金面偏紧，将加快建设销售，提高资产周转率。此外，中央提倡租赁用房建设，并加快推进棚改，因此2018年房地产商开工建设规模较大。2018年截至5月份，房地产投资额同比增长10.2%，比同期上升1.4pcpt。根据金牌橱柜招股说明书，自1999年开始，住建部发布多项政策鼓励取消毛坯房，直接向消费者提供全装修成品房，北京、厦门、上海、广州、沈阳、江苏、四川等全国大部分经济发达地区纷纷出台支持鼓励精装房的相关政策，提出新建住房全装修目标。2017年，北京精装修住宅占到总量的45%，上海占到55%，广州、深圳则是超过70%，二线城市的精装比例平均为27.8%，而发达国家诸如日本、瑞典、法国、美国、德国等的精装住宅占比均达到了80%以上。在精装房浪潮来袭的情况下，房地产商开展开工建设的同时，将加大对定制家居的采购。我们判断，尽管房产销售增速减缓，但是ToB端将迎来新的增长机会。表6：全国房地产行业相关数据2016年增幅2017年增幅全国房地产开发投资额（万亿元）10.266.9%10.977.0%其中：住宅投资6.876.4%7.519.4%房屋新开工面积（亿平方米）16.698.1%17.877.0%其中：住宅新开工面积11.598.7%12.819.6%全国商品房销售面积（亿平方米）15.7322.5%16.947.7%其中：住宅销售面积13.7522.4%14.485.3%全国商品房销售金额（万亿元）11.7634.8%13.3713.7%其中：住宅销售金额9.9136.1%11.309.9%房地产待售面积（亿平方米）6.95-3.2%5.89-15.3%资料来源：Wind，长城证券研究所若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 80%60%40%20%0%-20%-40%25%20%15%10%5%0%图13：土地购置费同比（%）上升图14：房地产开发投资额同比（%）2012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所竞争优化，龙头有望脱颖而出。就ToB端而言，下游房地产市场竞争激烈，龙头地产公司有较大优势。为了保证产品质量及更具有竞争力，地产公司转向品牌定制家居公司采购。ToC端而言，消费升级大势持续，定制家居公司营收增速高于行业增速。尽管定制家居企业集体上市，但是龙头公司拥有品牌、服务、信息化制造等较深的护城河，有望在竞争中脱颖而出，竞争格局有望优化，龙头公司业绩成长性有望持续，估值有望迎来修复。推荐关注定制家居龙头：索菲亚（002572.SZ）、好莱客（603898.SH）、欧派家居（603833.SH）、尚品宅配（300616.SZ）。1.3贸易战对家具版块影响甚微，棚改审批趋严无忧ü中美贸易战硝烟起，对家居版块影响甚微4月3日，美国发布对华“301调查”报告，抛出涵盖1300多种商品，规模约500亿美元的征税产品建议清单，建议对清单上的中国产品征收额外25%的关税，以补偿美国遭受的科技损失。6月15日，美国公布最终的关税清单，从现有清单上的产品来看，取消了此前建议清单中的五项非家常用座椅（例如飞机用座椅、机动车座椅等），没有针对家具版块提高征税。此次贸易战发起的核心动因为“中国制造2025”，针对我国高新技术产品。家具产业作为劳动密集型行业，美国方面没有优势资源承接相应的产能，利益受损，因此家具产业被提高征税的概率不大。若贸易战愈演愈烈，主流家具品被列为征税对象，龙头企业也有能力通过海外布局产能等手段来降低贸易摩擦风险。表7：（正式清单中已取消）中美贸易战“征税产品建议清单”中的家具产品家具HS编码前六位加征关税商品94011040飞机用的座位，皮革软垫；940110-940600，94011080飞机用的座位（除了皮革软垫）；441871-44187994019010座位的其他部分，为机动车辆用座椅；94019015其他的座位部分，弯曲木座椅；94019025部分席位（除了9402）其他藤、柳条、竹或类似材料若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 资料来源：美国贸易代表办公室，长城证券研究所ü棚改审批趋严，按照计划稳步推进棚改货币化占比降低，三四线城市房地产市场受到一定影响。2018年6月25日，多家媒体报道国开行总行棚改项目合同签订审批权回收总行，新项目基本暂停审批。审批趋严的核心在于棚改货币化占比的降低。从2014年到2017年，棚改货币化安置比例从9%上升至60%，部分省市甚至高达70%甚至90%以上，极大推动了三四线城市房地产的销售。随着棚改货币化占比的降低，三四线城市房地产销售将受到一定影响。审批趋严，棚改依旧稳步推进。2017年政府提出第二个棚改三年计划，即2018-2020年再改造棚户区1500万套目标。2017年底，住房和城乡建设部部长王蒙徽介绍，2018年将扎实推进新一轮棚改工作，将改造各类棚户区580万套。棚改货币化降低并不意味着棚改停滞，通过实物安置的方式棚改仍旧稳步推进。对于房地产的影响无需过于悲观。对于目前依然处于渠道红利的家具龙头企业而言，收入端主要驱动因素依然是门店扩张+品类/品牌渗透率提高引来同店增长。地产周期的波动是影响同店增速的其中一个因素。考虑到门店扩张和品类渗透的支撑，棚改货币化对收入端影响有限。对于敏华、顾家等软体龙头而言，渠道依然偏上，向3-5线城市的渠道下沉刚起步（敏华目前三四线销售占比仅约3成），因此棚改政策对同店增速的整体影响进一步削弱。软体沙发替换需求已经开始凸显，敏华在1-2线城市的销售中，替换沙发销售逐步提升，对新房销售的依赖度逐渐降低。总体而言，我们认为棚改货币化对于软体影响十分有限。1.包装板块：优质纸包不惧成本压力，产业链整合着眼龙头受电商兴起拉动，纸包装稳定增长。用于包装的材料有纸、塑料及金属，各类材料包装所制作的产品及下游应用各有不同。其中纸质包装具有成本低廉、环保、便于物流、存储和回收等优势，可以替代部分其他包装材料，如金属、塑料、玻璃等。随着制作工艺的升级，纸包的应用范围越来越广。根据中商情报网的统计资料显示，中国包装工业的总体产值从2005年的4,017亿元增长至2015年的16,900亿元，年复合增长率约15.45%。2015年纸质包装业产值约7,378亿元，约占包装行业总产值43.66%，是国内包装业产值贡献率第一大子行业。近年来，消费电子、线上购物的兴起，使得纸质包装的景气度持续走高。表8：各类包装种类包装种类主要上游产业主要下游产业主要产品类型若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版纸质包装造纸、油墨、机械设备电子电器、食品、烟草、食品饮料、医药塑料包装化工原料、机械设备食品、药品、服装、日化用品彩盒（含精品盒）、纸箱、说明书、无菌复合纸包装、纸袋软管产品、注塑产品、复合高阻隔包材若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版金属包装金属制品、涂料、油墨、机械设备资料来源：招股说明书，长城证券研究所若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 食品、饮料、化工、药品、化妆品、军火二片罐、三片罐、皇冠盖、易拉盖、食品罐、气雾罐若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图15：各类包装市场规模（亿元）图16：2010-2015年中国主要消费电子产品产量（万台）资料来源：中商情报网，招股说明书，长城证券研究所资料来源：国家统计局年度统计公报，招股说明书，长城证券研究所成本端承压，上下游整合，集中度加速提升。在纸质印刷包装企业的成本结构中，原材料采购成本占比将近一半。原材料占比较大主要是白板纸、双胶纸及瓦楞纸。从整体来看，我国包装企业数量多而规模小，行业集中度不高。相对成熟市场，我国纸包装行业产业集中度差距非常明显，前十大企业的总份额不超过5%，而根据世界包装组织的统计，美国前四大企业市场份额达70%以上。2016年以来，由于环保政策趋严、供给侧改革实施等形势驱动，上游纸企集中度提升。纸价高涨致使纸质印刷包装企业盈利面承压，部分落后中小企业在行业洗牌中惨遭淘汰。同时，下游产品品牌化、集中化态势不断加速，行业整合带动包装龙头收入增速整体攀升，2018Q1合兴包装单季营收同比增速为76%。高速增长平滑毛利率下行，公司业绩稳健增长。建议关注优质纸包龙头：合兴包装（002228.SZ）。受益于集中度提升，美盈森收入加快增长。此外，公司客户结构优化，毛利率逆周期走高，2018Q1达到37.2%。建议关注客户同步优化的纸包公司：美盈森（002303.SZ）。图17：合兴包装及美盈森单季营收增速（%）对比图18：合兴包装及美盈森单季毛利率（%）对比合兴包装美盈森120%100%80%60%40%20%0%-20%合兴包装美盈森40%30%20%10%0%资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 1.造纸板块：贸易战扰动原材料供给，关注木浆自给龙头环保政策持续趋严，产能优化进行中：1）环保税替代排污费，其高弹性、高标准、高执行的特性，将带动新一轮治污淘汰浪潮，利好工艺先进、排污量低的行业龙头；2）环保督查常态化、长效化，加速现有小产能出清。根据2017年12月底公布的情况，督察组交办的40706件环境问题举报已基本办结，共立案处罚10806家，罚款54759万元；3）排污许可证发放从严，中小纸厂审批受限。龙头企业通过兼并收购获取更多配额，成本优势凸显；4）自备电厂审批趋严，因能源成本占生产成本7-15%，外购电成本约为0.7元/度，自备电成本成本约为0.3元/度，差距不可忽略；5）废纸进口政策收紧，进口配额总量下降，配额对象向龙头集中。外废配额减少，也将提升国废需求。五大环保制度联合驱动，新增产能受限，造纸行业龙头集中度有望持续提升。表9：环保政策趋严多维度淘汰落后产能环保制度文件内容环保税替代排污费《关于环境保护税有关问题的通知》大气污染物税额均以1.2元/污染当量、水污染物税额均以1.4元/污染当量为最低标准。各省份最低标准不一致，对于排污浓度低于标准者，可按规定减税。常态化环保督查——2016年到2017年的两年间，中央环保督察组已在完成对全国31个省份覆盖，共受理了群众举报13.5万件，问责人数超过1.8万。排污许可证制度《排污许可证管理暂行规定》实施方案中明确指出采用“总量控制制度”，即有明确规定的年污染物排放限值。该规定一方面引导龙头企业通过兼并收购获取更多配额，另一方面使行业内环保水平领先企业的成本优势进一步凸显。自备电厂审核趋紧《国家能源局关于进一步调控煤电规划建设的通知》国家能源局印发文件规定，严控自用煤电规划建设，28省份被禁止新建煤电项目。自备电厂受阻，大企业成本优势将愈发明显。废纸进口政策收紧《进口废纸环境保护管理规定》文件规定申请进口废纸许可的加工利用企业生产能力需从5万吨/年，含杂率标准由1.5%调整为0.5%，配额向龙头企业集中。资料来源：环保部，长城证券研究所4.1原材料：贸易战扰动供给，价格维持上升态势，龙头保持成本优势ü环保、政治两大因素驱动，废纸进口快速缩紧环保驱动，废纸进口管控趋严。2017年以来，我国废纸进口相关政策陆续推出，废纸进口管控趋严。2018年3月1日起，《进口可用作原料的固体废物环境保护控制标准-废纸或纸板》（GB16487.4-2017）正式实施，文件规定申请进口废纸许可的加工利用企业生产若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 能力需达到5万吨/年，含杂率标准由1.5%调整为0.5%。随着废纸进口相关政策趋严，2017年下半年起，我国外废进口数量同比大幅下降。2018年前十一批废纸审批总额度为901.56万吨较2017年下滑61%，获配企业数为112家，同比下降34%。新华社刊发《中共中央国务院关于全面加强生态环境保护坚决打好污染防治攻坚战的意见》，文章指出，良好生态环境是实现中华民族永续发展的内在要求，力争2020年年底前基本实现固体废物零进口，废纸进口管控趋严大局已定。中美贸易战升级，美废进口配额断崖式下跌。中美正式谈判出现分歧，5月2日海关总署国家海关总署突然发布特急文件《海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知》对进口美废使出监管重拳。我国是美国废纸出口的一个重要国家，对美废进口的限制将严重影响美国的废纸回收产业链，因此，对美废进口的松紧也是中美贸易谈判的一个筹码。在此背景下，美废进口缩紧的脚步加快，随着中美贸易战升级，第12/13/14批仅有6.38/4.43/0万吨废纸获批进口，2/4/0家企业获批，外废进口额度迅速缩紧。表10：海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知国家海关总署突然发布特急文件《海关总署关于对进口美国废物原料实施风险预警监管措施的通知》措施一自2018年5月4日起，对来自美国的废物原料实施100%开箱，100%掏箱检验检疫，对废纸中夹杂难以识别的特种纸(硅油纸、浸蜡纸、热敏纸、防潮纸等)、夹带疑似危险废物的，实行100%实验室检测分析。措施二自2018年5月4日起，对中国检验认证集团北美有限公司实施A类风险预警措施，时间为一个月(2018年5月4日到6月4日)。期间，该公司不再承担进口废物原料装运前检验工作，暂停其使用中国进口废物原料装运前检验信息管理系统(PSI)。措施三加强单证审核。严格核查进口美国废物原料装运前检验证书，运输单据等进口报检单证的真实性、齐全性、相互一致性，要求境内收货人提供全部真实的货物运输信息等资料。发现装运前检验证书的检验日期晚于装运日期、检验地点与起运地不一致、未检验就出证、违规签发装运前检验证书的，应及时报送总署检验监管司。总署将重点对有关装运前检验机构实施专项业务约谈、督查。资料来源：海关总署，长城证券研究所整理国废替代性需求上升，价格显著上扬。近年来，我国废纸回收量及回收率均保持稳定增长，严苛的外废进口标准促使市场形成废纸供给缺口，国废替代性需求上升，推动国废价格应声上涨。近期中美贸易战的严峻程度超预期，催化国内废纸价格加速上涨。以东莞A级为例，目前价格为3075元每吨，Q2大幅上涨约18.27%。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图19：废纸进口数量（万吨）及同比增长（%）图20：废纸回收量（万吨）及回收率（%）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版350300250200150100500废纸当月进口数量废纸当月进口数量YOY(万吨)60%40%20%0%-20%-40%-60%2014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-05-80%6,0005,0004,0003,0002,0001,00000200200200120022003200420056782009201020112012201320142015201620废纸回收量（万吨）废纸回收率（%）(万吨)60%50%40%30%20%10%0%若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所图21：进口废纸到岸价（美元/吨）图22：国内废纸到厂价（元/吨）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版350300250200150100502016-05-252016-07-252016-09-252016-11-252017-01-252017-03-252017-05-252017-07-252017-09-252017-11-252018-01-252018-03-252018-05-250进口废纸到岸价:美废8#进口废纸到岸价:美废11#(美元/吨)4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(元/吨)国废到厂价(不含税):黄板纸:A级:东莞若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所前十五批外废外废配额显著向龙头集中。2018年第一批为227万吨，与2017年的2613万吨相比大幅缩减。2018年第一批在前十一批次中占比仅为20.6%，2017年第一批在前九批中占比高达93%。从批次频率上看，2018年批次频率相对2017年更为集中。截至目前，2018年共进行了十五次限制进口许可证获批公示，频率相对集中。从企业占比上看，外废配额逐步向行业龙头集中。截至第十五批次，玖龙纸业、理文造纸及山鹰纸业外废配额占行业总数的64%，相对2017年的49%增加15pcpt，提升显著。2018年总体外废进口量缩减，资源向龙头企业集中，龙头企业占据一定成本优势。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 2017年2018年(万吨)3,0002,5002,0001,5001,00050002612.85226.57第1批获批额度（万吨）250(万吨)2017年2018年2001501005002018/1/22018/2/22018/3/22018/4/22018/5/22018/6/2图23：2017、2018第一批外废获批额度（万吨）对比图24：2017、2018第二至第十五批外废获批额度（万吨）资料来源：中国固废化学品管理网，长城证券研究所资料来源：中国固废化学品管理网，长城证券研究所ü需求超预期上升，木浆价格高位紧平衡国际供给紧张，中国需求上升，国际浆价已达近五年高位。2012-2016年漂白阔叶浆、漂白针叶浆整体呈现震荡下行趋势。2016年第四季度，外盘阔叶浆、针叶浆价格开始反弹。根据HawkinsWright，2006年起中国对全球木浆需求增长的贡献度为115%，中国对木浆需求的提升是引起国际木浆价格上涨的重要因素。2017年以来，木浆需求端旺盛：1）国内的供给侧改革及环保趋严，小型浆厂关停，国内纸企需求转向国际木浆。2）外废进口趋严，木浆替代性需求上升。木浆供给端紧张：1）部分海外产能未按计划生产和运输（芬亚、卡拉宾、Arauco和蒙蒂的设备问题；小鸟、和平河浆厂锅炉爆炸；加拿大、葡萄牙森林火灾；美国飓风；欧洲港口罢工等）。2）部分浆厂由木浆转产溶解浆、绒毛浆等。由于以上因素，外盘针、阔叶浆价格迎来第二波涨幅，目前针叶浆约900美元/吨，阔叶浆约800美元/吨，与去年同期相比，上涨45%-50%。未来国际木浆供给需求大概率紧平衡，浆价或维持在高位。短期来看，由于外废进口限制趋严，国际木浆替代性需求上升，国外浆厂进入检修期，供给缩紧，漂白针叶、阔叶浆报价均上涨。根据《中华纸业》1月刊，2017-2018年，全球供给端将净增加1318千吨，需求端增加1208千吨，供需紧张情况或将有所缓解。然而，由于3月份禁废令条款制定趋严，木浆需求端上升，同时巴西金鱼和鹦鹉合并，浆厂议价能力上升，我们预计未来国际木浆供给需求大概率保持紧平衡状态，浆价或维持在高位。目前，大型纸厂采购以外盘为主，少量现货补充的情况不会发生较大变化，预计纸厂未来成本压力难降。图25：木浆外盘价格（美元/吨）资料来源：百川资讯，长城证券研究所测算若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 表11：全球各大浆厂3月起停机检修公司停机检修开始时间受影响生产量（万吨）鹦鹉（TresLagoas浆厂）3月18日325APP3月30资料来源：中国纸网，长城证券研究所4.2文化纸：市场短期步入需求淡季，看好Q4需求带动价格上扬Q2文化纸价格松动，小幅下跌。Q2教辅备货期后，行业需求短期迈入淡季，Q2双胶纸/铜版纸小幅下跌200元/吨左右，现价7400/6800元/吨。供给方面，文化纸纸浆用量高达80%，纸浆价格攀升、环保力度加大，替代性需求上升，对文化纸终端价格形成一定支撑。图26：短期迈入淡季，文化纸价格小幅下跌（元/吨）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000(元/吨)国内平均价:双胶纸:北京:云镜(70g-100g)国内平均价:铜版纸:郑州:鲸王(157g)若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Wind，长城证券研究所短期看供给缩紧，Q4看需求上升，文化纸价格仍有上行空间。环保政策、外废进口趋严大势不改，国际浆价将于高位维持紧平衡，成本端价格支撑较强。文化纸CR4大于80%，向下游转嫁成本压力的能力较强，目前文化纸铜版纸库存相对较高，各大纸厂不约而同开启停机检修，短期随着供给缩紧，价格有望企稳。中期看Q4春季教材备货迈入行业旺季，基于成本价格支撑以及需求上升，价格仍有上升空间。建议关注高木浆自给率的文化纸龙头：太阳纸业（002078.SZ）、晨鸣纸业（000488.SZ）。表12：文化纸厂停机检修公司停机时间停机品种华泰纸业6月6日-6月15日铜版纸晨鸣纸业6月13日-6月30日铜版纸资料来源：中国好包装网，长城证券研究所若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 4.2包装纸：审慎看待旺季来临，纸企盈利能力边际减弱ü箱板瓦楞下游快递量高速增长，箱板瓦楞需求量景气。2008年以来，快递业务量每年增速维持在20%以上，2012-2017的CAGR高达47.77%。箱板瓦楞主要用来制作纸箱，快递业务量的快速增长将带动纸箱及箱板瓦楞的需求上升。图27：箱板瓦楞下游快递业务保持较快增长快递业务量（万件）快递业务量同比增长（%）5,000,000(万件)4,000,0003,000,0002,000,0001,000,000070%60%50%40%30%20%10%0%2008200920102012201320142015201620172011资料来源：Wind，长城证券研究所图28：箱板纸产销量（万吨）图29：瓦楞原纸产销量（万吨）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版2,500(万吨)产量消费量2,500(万吨)产量消费量若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版2,0002,000若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版1,5001,000500200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201601,5001,00050020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：Wind，长城证券研究所国废价格上扬支撑箱板瓦楞价格上涨，纸企盈利能力边际减弱。在箱板瓦楞纸的成本占比中75%是废纸，环保部门严格控制外废进口，外废进口量大幅减少，国废需求上升带动价格上扬。目前箱板纸/瓦楞纸价格为5400/5520元每吨，Q2以来上涨约5.9%/10%。下游需求偏淡，原纸价格上涨幅度显著低于废纸的上涨幅度，纸企盈利能力边际削弱。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 图30：箱板纸价格（元/吨）图31：瓦楞纸价格（元/吨）天津江浙沪广东广东江浙天津若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版(元/吨)7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00007,000(元/吨)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版2013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-11资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：百川资讯，长城证券研究所多重因素削弱纸企定价权，审慎看待下半年需求旺季。1）供给端国废价格上扬：外废进口加速缩紧。材料短缺，生产停滞，“外废à原纸à国废”的循环也受影响，随着旺季到来，国废价格有望进一步上升。2）产能有限，但替代品上升：根据纸业联讯，箱板瓦楞行业经历了高景气度后，产能投放步伐加快，2017年总投产的新产能约440万吨，2018年预计将有530万吨新增产能，2019年及以后新增产能超过1200万吨。值得注意的是，外废进口缩紧，部分新增产能由于缺乏原材料，生产难以落地。另一方面，箱板瓦楞原纸进口上升。就2017年而言，箱板瓦楞纸合计进口154.5万吨，同比增长109%。箱板瓦楞进口纸的冲击不可忽视。3）需求边际减弱：一方面是各大电商造节频繁，下半年“双11”单一购物节流量集中度下降，京东“618”也平滑了一定的需求；另一方面是下游客户迫于成本端压力寻找替代性包装用品，因此需求总体边际减少。在供给端成本高企，需求端需求减弱，进口替代品大幅上升的情况下，纸企的盈利能力整体削弱。但总体来看，外废配额向龙头集中给箱板瓦楞龙头企业带来了一定成本优势，定价与盈利能力较强，行业弱小产能进一步淘汰，基于原料优势，新增产能向龙头集中，行业集中度将显著提升。建议关注箱板瓦楞龙头：山鹰纸业（600567.SH）、玖龙纸业（2689.HK）、理文造纸（2314.HK）。120,000(吨)100,00080,00060,00040,00020,0000140,000(吨)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000图32：箱板纸进口数量（吨）图33：瓦楞纸进口数量（吨）资料来源：Wind，长城证券研究所资料来源：百川资讯，长城证券研究所若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 1.其他轻工：日用消费品不受地产周期扰动，龙头价值成长兼备ü晨光文具文具行业龙头，业绩稳健增长。公司作为国内老牌文具厂商，渠道、研发优势显著，毛利率远超行业平均水平，是文具行业绝对龙头。2017年公司营收达63.57亿元，同比增长36.4%；归母净利润为6.34亿元，同比增长28.6%，业绩保持稳健上升势头。传统业务根基扎实，结构优化驱动成长。公司在传统文具业务领域，一方面渠道持续加密、下沉，同时推进渠道升级。另一方面，产品结构持续优化，公司开发更多中高端产品，并积极探索精品文创市场，面向全国精品文具店，打造精品文创专区。在渠道+产品优化升级双重驱动下，2017年公司传统文具业务实现营收约47.21亿元，年同比增长20%。办公用品春风来，精品文创注入新增长力。我国办公用品市场规模巨大，且尚处于发展初期，龙头企业有望坐享行业规模持续壮大以及集中度提高两大红利。2017年科力普成功收购欧迪中国业务，实现营收12.55亿元，同比增长143.3%，业绩加速增长，未来有望进一步提高在办公直销领域市场的占有率。公司积极发展精品文创模式，开拓直营大店经营渠道，截至2017年底公司拥有177家直营大店，其中晨光生活馆为152家，九木杂物社为25家，随着门店扩张，公司业绩有望加速增长。ü中顺洁柔A股品牌生活用纸唯一上市企业，高端产品成盈利亮点。中顺洁柔为A股品牌生活用纸唯一的上市企业，具有一定稀缺性。随着新销售团队入驻，2015年公司迎来业绩回升拐点。2017年，公司实现营业收入46.38亿元，同比增长21.8%，归母净利润3.49亿元，同比增长34.01%。公司以“洁柔”为核心，聚焦一流品质，打造高端产品。由于多元化需求推动产品结构优化，2010-2016年公司高毛利非卷纸产品收入占比由40.6%提升至53.5%。公司拥有完备的产品开发体系，新产品自然木系列有望成为公司业绩新看点。生活用纸空间广阔，产业集中度持续提升。1）需求端：我国生活用纸人均消费量仅约6千克，远低于发达国家水平。受经济稳定增长、消费升级、二胎政策等利好叠加推进，市场潜力有望释放。此外，生活用纸品质要求提高，2016年木浆使用占比提升至80.7%，非卷纸类高端生活用纸渗透率不断上升，利好龙头企业。2）供给端：环保政策趋严提升龙头企业市场份额。2016年中国CR4达到32%，远低于美国80%的水平，中顺市场份额提升空间巨大。3）成本端：尽管纸浆供给产能投放加快，但我国限废令、环保政策趋严等因素将促使木浆需求上升，预计未来全球浆价将于高位维持紧平衡。虽然高浆价对公司毛利率形成一定压力，但公司可以通过内部降本增效来抵御风险。此外，高浆价将挤压小企业生存空间，为公司创造发展契机。“产能+渠道”双轮驱动，绑定员工及经销商利益。1）产能扩张：目前公司产能为65万吨/年，2017年底新增14.5万吨，有效缓解公司部分产品供不应求的情况。2019年年初，湖北新增10万吨产能将建设投产，产能扩张稳步推进。2）渠道拓展及优化：①GT：公司目前覆盖全国1200多个区县市，相对于全国2800多个区县市的总量仍有可期待的增量。公司经销商考核制度及培训制度开始实施，经销商业务能力也随之提升。②KA：公司拟将重点卖场转为公司直营，这一转变有助于提升公司的销售能力及销售效率。③若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 AFH&EC：商销、电商渠道增速较快，具有较大潜力。3）绑定员工及经销商利益：以刘若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 金锋为核心的新销售团队入驻补足营销短板，公司人均产出显著提升。公司陆续发布了股权激励、员工持股及经销商持股计划，绑定利益激发团队积极性。1.2018H2核心投资观点家用轻工：优质龙头处在渠道红利期，同店增长受地产影响但不应过于悲观，首推软体再看定制。软体竞争格局较优，龙头定价权较强，仍有渠道红利。人民币贬值利好出口，平滑地产周期的影响。原材料价格均值回归，业绩弹性较大。龙头有望从2000亿的软体市场中脱颖而出，强烈推荐：顾家家居（603816.SH）、敏华控股（1999.HK）。定制行业渗透红利犹在，但整装及精装带来流量的重新洗牌。Q2受到房地产周期影响，叠加大盘系统回调，估值出现较大回落，建议寻底地产周期做逆向布局，抱紧有持续业绩释放的龙头公司：欧派家居（603833.SH）、尚品宅配（300616.SZ）、索菲亚（002572.SZ）、好莱客（603898.SH）。其他轻工：免疫于地产周期，关注具有成长性的价值快消龙头。晨光深耕文具行业，渠道、研发、产品等方面实力雄厚。传统业务稳步增长，毛利率业内第一，是文具行业的绝对龙头。2017年科力普收购欧迪中国业务，2B端放量；2C端布局精品文创，业绩估值有望双升。中顺洁柔是最具潜力的生活用纸企业，随着新销售团队入驻，公司产能、渠道齐头并进。受益于消费升级，公司步入快速增长期。短期内盈利受高位浆价影响，但行业集中度有望提升，公司产品提价有效缓解成本端压力。建议关注：晨光文具（603899.SH）、中顺洁柔（002511.SZ）。包装印刷：原材料价格高位不掩龙头业绩高增长，建议关注行业洗牌后的布局机会。原材料价格大幅提升的过程中，业内落后产能不断被淘汰。上下游产业链整合，带动龙头企业收入规模增速加速攀升，行业市场集中度不断提升。短期内，上游价格于高位维持紧平衡，行业内落后产能持续出清，龙头公司市场份额扩大。待上游降价拐点到来，龙头公司有望迎来新一轮业绩释放。建议关注：份额迅速提升的合兴包装（002228.SZ），客户结构优化的美盈森（002303.SZ）。造纸：环保、外废政策齐头并进，建议积极关注废纸进口政策的边际变化。废纸进口政策成为造纸板块最大不确定变量。我们判断环保驱严、废纸进口收紧基调不变。贸易壁垒带来的纤维供需缺口将从成本端支撑纸价及纤维价格。1）文化纸：文化纸市场CR4为86%，是集中度最高的纸种之一，原材料价格上涨支撑更有力。短期看停机保价，中期看Q4旺季需求提升，建议关注木浆自给率较高的：太阳纸业（002078.SZ）、晨鸣纸业（000488.SZ）。2）包装纸：由于进口原纸量上升以及需求边际减弱，审慎看待下半年旺季来临。外废进口配额向龙头集中，龙头成本优势明显，行业落后产能进一步淘汰，集中度将显著提升。建议关注箱板瓦楞龙头：山鹰纸业（600567.SH）、玖龙纸业（2689.HK）、理文造纸（2314.HK）。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 表13：相关标的核心推荐逻辑及盈利预测行业简称核心推荐逻辑市值（亿元）EPS（2019E）PE（2019E）若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版顾家家居（603816.SH）软体敏华控股（1999.HK)欧派家居（603833.SH）尚品宅配（300616.SZ）定制索菲亚（002572.SZ）好莱客（603898.SH）合兴包装（002228.SZ）包装美盈森（002303.SZ）太阳纸业（002078.SZ）晨鸣纸业（000488.SZ）造纸山鹰纸业（600567.SH）玖龙纸业（2689.HK）理文造纸（2314.HK）中顺洁柔其他（002511.SZ）轻工晨光文具（603899.SH）国内休闲沙发绝对龙头，管理制度优异，创新能力缔造品牌护城河。未来看内生渠道下沉，以及外延扩品类、扩品牌。国内功能沙发绝对龙头，打造类可口可乐极致单品，产品、技术、规模优势明显。国内功能沙发渗透率提升空间大。公司是定制家居超级航母，品类布局领先行业，拓展整装业务。18年将扩充卫浴、木门等品类，工程收入突破值得期待。渠道布局模式独特，O2O引流效率显著。加盟渠道开拓力道强劲，门店潜力释放可期。布局整装云，抢占前端流量，竞争力加强支撑长期增长。2017年公司经营战略与市场情况出现偏差，随着战略调整到位，渠道持续加码，大家居概念落地，公司2018年稳定增长态势可期。公司升级数字化、精细化运营，推进全渠道、全品类大家居模式，公司经营质量有望持续提升。在龙头公司中市值较小，弹性更足。成本端压力难减，行业格局优化，公司作为行业龙头，营收增速亮眼。加速推进IPS与PSCP业务模块融合，产业优化升级在望。成本端涨价，行业格局优化，公司作为行业龙头，加强成本把控，拓展优质客户，营收增速、毛利率均上升。高纸浆自给率，确保公司成本优势，充分受益终端涨价。2018年公司集中产能投放，业绩增量贡献可期。木浆自给率高，为73.11%，成本优势明显。公司作为纸浆龙头，将深刻受益全球浆价高位紧平衡。文化纸Q2迎来需求旺季，叠加原材料价格有力支撑，公司将受益于终端涨价。行业箱板瓦楞新增产能低于预期，价格得以支撑。外废进口政策趋紧，公司拥有全球废纸回收网络，并自备电厂，成本端优势明显。产能扩张回归主业，联盛纸业并表有望增厚业绩。箱板瓦楞行业龙头，自备电厂，外废配额向龙头集中，成本优势明显，产能扩张步伐加快。箱板瓦楞行业龙头，自备电厂，外废配额向龙头集中，成本优势明显。布局纸巾行业。最具潜力的生活用纸品牌公司，高端产品成盈利亮点。生活用纸空间广阔，产业集中度持续提升。“产能+渠道”双轮驱动，绑定员工及经销商利益。文具行业绝对龙头，渠道、研发、产品等护城河较深。2017科力普收购欧迪中国业务，2B端放量。2C端布289.473.0722.02233.390.629.82502.455.2922.60208.143.6328.83276.471.7916.7782.781.8913.6759.180.2818.0783.590.4212.90246.811.227.80208.492.774.54186.470.676.09446.391.685.67336.711.027.43117.180.4420.45283.541.1327.27若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版 局精品文创，业绩、估值双升。资料来源：长城证券研究所整理（注：暂未覆盖的股票EPS预测来自于Wind一致预测）1.风险提示原材料价格急剧波动；环保政策放松；地产调控超预期。若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版